中信建投：阿里巴巴-SW(09988)CMR增长低于预期 目标价135港元

中信建投发布研究报告称，预计FY2022-23阿里巴巴-SW(09988)的收入增速分别为18.62%和20.65%，Non-GAAP净利润增速分别为-13.27%和17.57%。采用分部估值法，对应中国商务、阿里云的每ADS估值分别为95美元和44美元，目标价为135港元。

事件：2022年2月24日阿里巴巴披露2022财年第三季度财报，FY22Q3公司实现营收2425.8亿元，同比增长10%，实现经营利润70.68亿元，同比降低86%，Non-GAAP净利润达446.24亿元，同比降低25%。

中信建投主要观点如下：

活跃买家数稳健增长，用户留存和ARPU增长是未来重点。

截至FY2022Q3末，阿里巴巴全球年度活跃买家数达12.8亿，环比增加4300万，其中3.01亿消费者来自海外，环比增加1600万，全球化战略持续发力，中国市场消费者达9.79亿，环比增加2600万，中国电商平台年度活跃买家数为8.82亿，环比增加1900万，同比增加1.03亿。

根据QuestMobile数据，2021年11月至2022年1月，手机淘宝MAU分别为8.65亿/8.60亿/8.71亿，MAU/AAC高于99%，用户粘性处在较高水平。本财年末国内AAC达到10亿目标将按计划完成，主要得益于过去一年淘特快速发展，获得大量新增用户。考虑到10亿AAC已经基本覆盖中国绝大部分有消费能力的用户，未来经营重点将更多向用户留存和ARPU增长转变，从增加平台整体AAC到增加平台不同品类的AAC。2021(自然年)淘宝的次年用户留存率为86%，与往年相比仍然保持稳定，体现了平台健康的用户粘性。虽然2021年整体年均ARPU因来自新增的下沉市场用户而有个位数的下降，但在年度消费额1万以上的人群中，ARPU仍在增长。

中观景气疲弱拖累CMR表现，新业务投入令主业利润率承压。

FY22Q3公司实现营收2425.8亿元，同比增长10%，其中，中国商务收入1722.26亿元，同比增长6.8%，增速放缓主要受中观景气疲弱拖累，以及高鑫零售并表效应结束。本季度中国商务经调整EBITA同比下降20%至577.89亿元，经调整EBITA利润率同比下降11%至33.6%，新业务(淘菜菜、淘特等)投入拖累利润端表现，同时在市场竞争加剧的大背景下，主业利润率承压。

国际商务收入164.49亿元，同比增长18.2%，增速放缓主要受土耳其里拉贬值对Trendyol影响以及速卖通欧洲订单受增值税影响所致，尽管如此，本季度末阿里海外AAC达到3.01亿，季度净增加1600万，整体订单数同比增长25%，其中Lazada和Trendyol分别同比增长52%和49%。本地服务收入121.41亿元，同比增长27.3%，本季度末到家和到店业务的合计AAC达到3.72亿，比上季度净增加1700万，整体交易订单量同比增长22%。云计算收入195.39亿，同比增长20.41%，增速放缓主要受游戏和在线教育行业监管的滞后影响，本季度阿里云在亚太地区增加了韩国、泰国两个数据中心，目前阿里云在全球25个地区提供云计算服务。

菜鸟收入130.78亿元，同比增长15.1%。数字媒体娱乐收入81.13亿元，同比增长0.4%，创新及其他业务收入10.34亿元，同比增长63%。本季度阿里收入口径进行调整，中国商务收入中，客户管理(CMR)收入为1000.89亿元，同比下降1.3%，低于市场预期，主要受宏观经济尤其是消费疲弱的拖累，本季度GMV取得小个位数增长，货币化率略有下行。直营及其他(高鑫零售/天猫超市/盒马等)收入为679.06亿元，同比增长21.2%，增速放缓主要受高鑫零售并表效应的结束。中国批发商业收入42.31亿元，同比增长10.4%，主要因为1688付费会员的增值服务消费上升。

淘特、淘菜菜是阿里深入下沉市场的重要抓手。

淘特和淘菜菜是阿里新零售的增长前沿，其深耕广大下沉市场的独特价值正在逐步体现。淘特承担了较大的获客智能，阿里中国电商平台AAC增速从2020年末以来显著反弹，很大程度得益于淘特的贡献。本季度末淘特AAC单季度净增长3900万达到2.8亿，根据Questmobile数据，2021年11月至2022年1月，淘特MAU分别为1.53亿/1.57亿/1.63亿，保持高速增长。淘菜菜则直接拓展了价格敏感用户购买生鲜杂货品类的场景，在淘菜菜业务的AAC中，有超过50%的用户是第一次在其平台购买生鲜产品。淘菜菜随着社区团购市场出清加速已跻身行业前三，季度GMV环比增长30%，UE模型逐步改善，供应链效能提高，有望表现出更好的效益。

风险提示：宏观经济及社零增长疲弱;行业监管风险;行业竞争激烈，主业利润率面临下行压力;下沉市场发展不及预期，社区团购竞争激烈等。

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