国泰君安：予阿里巴巴-SW(09988)“增持”评级 目标价降至140.74港元

国泰君安发布研究报告称，予阿里巴巴-SW(09988)“增持”评级，考虑竞争加剧及让利商家短期对业绩构成影响，目标价下调至140.74港元，维持FY2022-24年Non-GAAP净利至1524亿/1622亿/1712亿(-51亿/-134亿/-198亿)元。

业绩简述：2021Q4(自然年)营收2425.8亿元/+10%，经调整净利润446.24亿元/-25%;经调整EBITA为448.22亿/-27%。

国泰君安主要观点如下：

收入增速创新低，消费疲软/竞争加剧/让利商家均有原因。

①收入增速+10%为2016年以来单季最低增速。平台竞争争夺有限广告预算约束导致客户管理及佣金收入负增长;②本季阿里重述了报表披露口径，从增速看：1)中国市场：直营业务(+21%)与本地生活服务(+27%)成为为数不多的亮点;2)云计算增速进一步放缓至20%水平，但公司客户正多元化，剔除互联网用户后收入增速维持接近30%增速;3)出海与国际化成为短期做大蛋糕重要路径，但国际零售(+14%)与国际批发(+29%)增速同样在下滑，实际上东南亚电商市场的竞争同样正在加剧，阿里在东南亚等海外市场同样面临恶战。

基础设施仍处投入期，新业务亏损收窄仍需时间。

①对履约基础设施的投入仍在持续增加，对利润率的拖累非常明显，经调整EBITA率从20Q4的28%大幅下滑至21Q4的18%，经营利润率从20Q4的22%大幅下滑至3%;②考虑到未来几年内阿里仍处于新一轮基建投入期，该行认为资本开支及投入将对利润率构成持续影响;③自2021年起，阿里更加强调全球活跃用户数规模的增长，背后体现了阿里对全球增量市场的重视，但若聚焦中国零售年度活跃用户数可以发现，单季度净增约2000万仍为近4个季度最低，这背后表明，尽管淘特作为下沉拉新主力(单季拉新3900万，年活2.8亿)，但下沉市场最后的用户红利也正快速被挖掘殆尽。

风险提示：行业竞争加剧风险;反垄断政策风险;数据安全监管风险。

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