招商证券(香港)：维持百威亚太(01876)“买入”评级 目标价26.4港元

招商证券(香港)发布研究报告称，维持百威亚太(01876)“买入”评级，考虑到公司强劲的高端化趋势、出色的成本控制以及韩国超预期的经营表现，将22/23财年每股盈利预别上调6%和9.1%，维持38倍的22财年目标市盈率不变，目标价26.4港元。

招商证券(香港)主要观点如下：

该行称，21年下半年的销售/净利润比该行的预期高19.4%/16.7%。高端产品销售占比提升和成本控制推动毛利率扩张，受到高端化推动，21年下半年业绩优于预期。

21年下半年营收同比增长9.9%至33.11亿美元，比该行的预测高19.4%。

21年下半年净利润同比增长35.9%至4.47亿美元，比该行的预测高16.7%。21年下半年亚太西部(主要是中国和印度)的营收同比增长11.5%至26.85亿美元，比该行的预测高18.4%。21年下半年亚太东部(主要是韩国)的营收同比增长3.6%至6.26亿美元，比该行的预测高23.8%。强劲的营收增长主要是得益于中国市场的高端化(21年下半年同比增长12.7%，比该行的预测高6.6%)，并通过渗透更多城市，在零星爆发疫情的情况下维持了销量(只同比下降1.1%，比该行的预测高11%)。21财年的营收和EBITDA已超过疫情前的水平。

毛利率超预期，但经营利润率因市场竞争激烈而逊于预期

21年下半年毛利率同比上升1.3个百分点至53.7%，比该行的预测高0.9个百分点。经营利润率同比上涨0.7个百分点至19.1%，比该行的预测低1.4个百分点。毛利率增长是由高端化推动和12个月期限的原材料对冲保护(21财年原材料/升仅上升1.2%)。高端产品的毛利率比核心/实惠产品的高5-9倍。然而，由于同行也在进军高端市场上，因此百威经营费用率高于预期。然而，百威通过数字化工具赋能经销商并提升市场费用的投资回报，与该行近期的渠道调研反馈相符。

高端产品推动中国市场强劲增长

21财年中国市场的营收和调整后EBITDA分别同比增长18%和28.7%。百威亚太的市场份额同比增长80个基点，对比19财年增长24个基点。其市场份额在21年四季度加速增长，主要因为渠道因22财年的春节较早而提前备货。高端产品在21财年也同比增长两位数。百威啤酒也就计划进入更多的城市，其目标城市从21财年的50个增加到22财年的70多个。它将通过6大产品继续推动盈利增长，包括百威(同比增长20%，贡献50%销售额)、百威金尊(同比增长50%)、哈尔滨、科罗娜、蓝妹、福佳。

催化剂：高端化快于预期;涨价;

主要风险：新冠疫情反弹;原料成本上涨超预期。

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