华泰证券：维持H&H国际控股(01112)“买入”评级 目标价降29%至19.6港元

华泰证券发布研究报告称，维持H&H国际控股(01112)“买入”评级，目标价下调29%至19.6港元，基于9.8倍PE，较公司过去两年历史PE均值低0.5个标准差。当前股价对应10.4倍/5.4倍的2021/22年预期PE，以及5.2倍的12个月远期PE，较过去两年历史PE均值减一个标准差(7.9倍)折价34%。并下调2021-23年净利润预测50%/21%/21%至人民币5.19亿/10.1亿/11.7亿元，主要考虑到：1)2021年业绩不及预期;2)因市场竞争加剧且业务复苏慢于预期，预计未来公司运营支出占比将提升。公司当前估值不高。

华泰证券主要观点如下：

4Q21更新：收入符合预期，净利润大幅低于预期

H&H国际控股(H&H)更新其2021年经营数据：2021年收入低个位数增长，符合该行预期(3.4%)，但净利润下滑50%-60%，不及该行预期(8.1%降幅)，主因可比口径调整后EBITDA低双位数下滑，非现金损失人民币4.64亿-4.84亿元(含贷款汇率变动/公允价值变动/商誉减值)以及非经常性损失。该行将2021-23年基本EPS预测分别下调50%/21%/21%至人民币0.80/1.56/1.81元。

Swisse和宠物营养与护理板块驱动收入增长

2021年低个位数的收入增长主要受以下因素驱动：1)Swisse收入实现高个位数增长，其中中国地区收入稳健提升，澳大利亚和新西兰增速转正;2)婴幼儿配方奶粉/益生菌补充剂产品收入出现低个位数/双位数的下滑，主因市场竞争激烈及高基数;3)宠物营养与护理板块(PNC)自4Q20开始整合，同等条件下实现了双位数的收入增长(2020年列报收入：人民币2624万元)。剔除外汇变动和收购PNC业务影响，公司收入降幅为低个位数。

EBITDA利润率疲软;多种非现金及非经常性损失

根据公告，2021年可比口径下调整后EBITDA降幅预计为低双位数，调整后EBITDA利润率将保持在中双位数(2020年19.3%)，但2021年净利润降幅达50%-60%，主因：1)集团内贷款价值重估产生汇兑损失人民币1.4亿-1.5亿元;2)各类金融工具公允价值损失人民币1.35亿-1.45亿元;3)2013年收购长沙婴幼儿配方奶工厂产誉减值损失人民币7600万元;4)收购Zesty Paws后按市值计价的存货(反映在销货成本科目)减值人民币3900万元;5)2021年政府不再给予疫情补贴(2020年人民币7400万元)。

风险提示：渠道渗透不理想;不利的监管政策变化;成人营养与护理业务复苏缓慢;市场竞争加剧;食品安全问题。

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