安信国际：物管行业核心盈利仍处较高水平 推荐旭辉永升(01995)等

安信香港发布研究报告称，综合八家已出业绩的主流物管公司(大部份是国企或质量较佳的民企)，随着物管公司进入稳定期核心盈利增长有所回落，平均约40%，但仍处于行业较高水平。物管公司的营收收增长都与其在管面积增长幅度保持一致，反映营收增长都是依靠在管规模上升，主要体现在基础物管及对应的社区增值服务上。该行喜欢外拓能力较强的物管公司，如旭辉永升(01995)、中海物业(02669)及绿城服务(02869)。其中，中海物业在盈利能力保持及利润净长方便在大型物管公司中较为突出。在中型物管公司中，越秀服务(06626)在项目结构、坪效增长、利润增长上都最为突出，投资者亦可关注。

安信香港主要观点如下：

规模拓展能力以永升、中海、绿城较强。

以绝对值来看，新增合约面积最高的是：绿城服务新增1.28亿平米、旭辉永升新增0.94亿平米、保利物业新增0.89亿平米、新城悦新增0.76亿平米、中海物业新增0.73亿平米。其中，来自第三方拓展(不包括并购)以旭辉永升、保利物业、中海物业及绿城服务较多，分别为0.63亿平米、0.5亿平米、中海0.48亿平米，绿城服务确实数据有待确认。然而考虑到保利外拓项目中，公建类别占比相对较高，该行认为旭辉永升、中海物业及绿城服务品牌拓展能力较强。

管理规模仍是关键。

收入方面，营收同比增长最快的是越秀服务、新城悦及旭辉之升，增速分别为64.2%、51.8%及50.8%。物管公司的营收收增长都与其在管面积增长幅度保持一致，反映营收增长都是依靠在管规模上升，管理费增幅空间有限。

整体坪效变化不大。

基础物管服务方面，管理费的坪效(平均每月每平米在管面积所产生的收入)，除了越秀服务有较显注的上升外，其他物管公司都只有轻微升幅或什至下跌。越秀服务坪效上升主要因为新增TOD项目而令收入结构改善。分部毛利率方面，在2020年疫情补贴过后，基本上回归正常水平。该行以2019年为基准作比较，分部毛利率有明显改善的都是刚上市不久，正在享受规模效应红利的物管公司，其他物管公司最多只能维持相若水平。

成本效益改善尚待观察。

社区增值服务方面，以增值服务收入的坪效计算，该行看到情况较为参差，增值服务坪效绝对值较高的为越秀服务(只计算非商面积)、远洋服务，其增值服务坪效平均每月产出估算超过1元，且同比增长有较显注提升，同比增长分别约150%及80%。分部毛利率大部份物管公司都呈下降趋势，反映增值服务的业态受限，扩展业务规模可能带来初始成本，成本效益改善有待观察。此外，地产行业处于逆境，物管公司与其关联地产公司，尤其是出险房企，其关联协同支持可能受压，亦会进一步令盈利能力受压。

股息分派是焦点。

综合而言，已出业绩的大部份是国企或质量较佳的民企，收入结构、盈利能力及净利增长均保持较佳水平。归母净利同比增长较高的如越秀服务、远洋服务等都是受惠于低基数效应。进入稳定期的物管公司核心盈利增长平均约40%，仍处于较高水平。在房企爆雷的情况下，该行比较关注物管公司的派息情况，虽然某些物管公司刚于去年配售融资，加上行业低迷的环境中应保留现金在并购亦是合理之举。不过高派息、或维持分派比率的物管公司，在某种意义上，用行动向资本市场证明集团稳健情况。一般国企背景的都能够维持股息分派水平。

风险提示：地产政策不确定性;关联房企融资难度增加。

本文来源于安信国际行业策略报告，作者：黄焯伟，智通财经编辑：杨万林

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