华泰证券：为何今年的行情或为“先A后H”?

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华泰证券发布研报称，港股超额收益的锚为美元指数与库存周期。随着PPI前瞻指标M1-M2剪刀差在年初拐点回升，叠加本轮制造业产能不过剩，2023年下半年，国内或进入主动补库阶段，港股超额环境转好。分母端，3月非农数据指向美国通胀韧性尚存，但供给侧持续修复表明就业市场供需紧张情况缓解，根据CME统计，市场预期美联储5月加息25BP。分子端，社融等前瞻指标指示2022年报或为港股业绩拐点，且新旧经济业绩剪刀差出现反转。配置方面，考虑业绩预期及景气度趋势，2023年新经济风格优于旧经济，具体可关注景气筑底或维持回升态势的互联网游戏、电商、医药、电子等行业。

华泰证券核心观点如下：

2023年全年行情或为先A后H，港股下半年超额收益环境较优

根据AH溢价模型预测，2023年年底合理AH溢价点位约为132。从节奏上来看，下半年港股超额收益环境较优。港股相对于A股具备超额收益的关键在于国内经济复苏“预期”与“现实”的差异程度。以M1刻画“预期”，名义GDP刻画“现实”，从历史复盘来看，当经济数据改善、“预期”兑现，港股相对A股超额收益条件更有利。2023年上半年，在M1扩张的基础上，A股超额收益环境或相对较优，但2023年下半年，国内产能利用率或处于较高位，供需改善下，PPI拐点初现，国内或于下半年进入主动补库阶段，名义GDP持续处于复苏通道，港股收益弹性或大于A股。

22FY或为港股业绩拐点，23E新经济业绩增速或持续较优

1)截至2023.4.8，港股年报披露率达99.6%，基于已披露年报：①22年港股净利润同比增速为-11%、ROE为8%，较22H1小幅下降;除恒生科技外，主要股指归母净利润增速均处于下行区间，且恒生科技ROE弹性较高;②受大金融拖累，22年新经济归母净利同比增速高于旧经济，且23E新经济风格或持续较优。2)社融/M1-M2等前瞻指标或指示2022FY是港股的业绩拐点：①景气处于底部拐点和右侧爬坡品种的电子、传媒、互联网、零售业等行业23Q1业绩环比改善的概率较高：②媒体、消费者服务、零售业、软件与服务行业为分析师、Wind一致预期均上调行业。

美国通胀韧性尚存，但就业市场供需缺口持续收窄

非农数据指向美国通胀韧性尚存，但就业市场供需紧张情况有所缓解。1)美国3月新增非农虽高于彭博一致预期，但多数行业就业人数基本恢复至疫情前水平;2)此前美国宽松财政政策带来的居民超额储蓄或已消耗殆尽，美国劳动力参与率连续两个月处于“疫情前稳态区间”，通胀黏性或边际放缓;3)就业市场供需紧张的情况有所缓解。企业雇佣需求回落(3月服务业、制造业PMI回落)导致职位空缺数量下行，叠加劳动力供给提升，就业供需缺口持续收窄。非农数据公布后，10年期美债收益率、美元指数小幅走强，市场一致预期美联储5月加息25bp。

建议关注景气维持回升态势行业

综合考虑业绩预期及景气度趋势，建议关注：1)游戏：2023 年 3 月共86款国产网络游戏获批版号，景气度持续回升;2)医药：1-2月全球医药投融资额增速持续收窄，或在年内实现回升，CXO-创新药链条有望实现超额收益;且院端医药行业前瞻指标医保开支增速加速回升，景气度显著提升;3)互联网电商：2月电商零售额同比持续上行，叠加行业分析师上调互联网行业盈利增速，港股互联网行业景气或上行;4)电子：全球半导体周期或于Q2见底，电子周期复苏能见度提升。因此，建议关注——①消费：医药;②互联网：游戏、电商;③电子。

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