中信证券：运动行业仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道 龙头估值逐渐回归合理|最资讯

中信证券发布研究报告称，在局部疫情超预期，宏观经济与消费环境不确定性提升的2022年，各大国产运动品牌仍体现了强大的经营韧性。展望2023年，在核心指标向上的基础上，仍将期待边际改善与复苏。首先，2022年疫情超预期扰动带来的各大品牌流水与折扣低基数;其次，国产品牌如李宁、特步仍具备净开店空间，合作头部经销商进入优质点位为2023年奠定基础;运动仍是最具备必选属性的可选消费，需求韧性仍在。从1年维度和更长期维度看，运动仍是兼具高景气和清晰格局的优质消费赛道。目前短期股价有所回调，龙头估值逐渐回归合理。

【资料图】

▍中信证券主要观点如下：

运动行业的2022：疫情冲击销售，国牌加速崛起。

1)整体表现：根据Euromonitor数据，2022年我国运动鞋服整体市场规模达3627亿元/+2.2%，2019-2022年CAGR为4.3%，疫情冲击2022年运动鞋服市场，全年销售增速放缓，其中运动服与运动鞋市场规模分别为1543亿元/+1.5%与2084亿元/+2.7%，运动鞋消费更具韧性。

2)格局变化：格局上看，Nike与Adidas仍为2022年中国运动市场的前两名，但2022年流水增速分别为-4%/-24%，增速差距进一步分化。国产品牌崛起进程延续，安踏公司/李宁/特步市场份额同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，合计提升4.3pcts，充分把握了海外品牌在国内退潮后留下的市场空白。

3)需求变化：冬奥会周期催化专业/细分运动爆发，滑雪、露营成为户外运动新贵，女子运动高速增长;同时国内跑步热潮率先兴起，泛跑步类运动成为居民体育锻炼首选。此外，政策催化运动童装需求，运动童装运动鞋服市场份额由2015年的7%提升至2022年的10%，增速持续领先男子/女子运动等细分赛道。

运动品牌的2022：财务端凸显经营韧性，费用控制收窄净利润降幅。

1)收入端：2022全年疫情密集冲击经营，但运动公司普遍表现出较好的韧性，李宁/安踏/特步/361度营收同比+14%/+9%/+29%/+17%，同时龙头品牌线下门店数量仍有扩张，渠道结构借机持续优化。

2)盈利端：毛利率在成本上升&疫情影响竞争加剧作用下整体下行，李宁/特步/361度毛利率同比-4.6/-0.8 /-1.1pcts，但通过严格费用控制，疫情下头部品牌净利率降幅相较毛利率降幅收窄。

3)现金流&营运情况：疫情下各品牌经营稳健，经营性现金流与库存水平整体健康可控，其中安踏/李宁全年经营性净现金流分别同比+22%/+119%;特步下半年现金流环比1H22实现转正，带动全年经营性净现金流达5.72亿元，同时存货/应收账款周转天数同比提升但环比改善;361度品牌改善，延续2021年营运优化进程。

经营复盘：产品实现矩阵化迭代，营销端凸显各自特色。

2022年进一步看到了各个国产品牌在产品/营销/供应链端的进化：李宁产品矩阵布局最为亮眼，拳头产品超轻19全年销量破300万双，主品牌巩固专业运动营销资源，李宁1990&中国李宁引领时尚属性，维持领先品牌力地位，在供应链端聚焦效率提升，减少供应商数量&提升头部供应商份额;

安踏奥运科技持续推广，FILA发力专业运动，潮牌签约代言人重塑品牌形象，户外运动品牌把握行业机遇;特步深耕完善跑步产品，推出160X3.0，完善精英、专业、大众跑鞋产品矩阵，继续巩固跑步生态圈优势，并将XNDA潮流产品融入环保理念;

361度将跑步与篮球品类形成产品矩阵，同时发力儿童与女子产品，营销上蓄力亚运会，注重年轻&运动&潮流，并推出CQT二氧化碳发泡临界科技。

业绩指引：疫情吹响终场哨，2023年各品牌展望稳健积极。

伴随疫情影响逐步平息，各品牌在2023年迎来销售复苏，而流水表现的超预期带来库存改善，各公司对2023年展望积极稳健，根据各公司2022年年报业绩交流会，

①安踏集团预计2023年安踏/FILA品牌全年流水实现双位数增长，其他品牌流水+30%+，同时全年净利率同比提升;

②李宁预计全年收入增长10%~20%中段，净利率位于10%~20%中段;

③特步预计集团全年收入+双位数，其中特步主品牌收入+中双位数，主品牌流水+20%+，快于收入增长;时尚品牌群收入+20%~30%，专业品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利润率同比平稳，而集团净利率同比改善。

④361度预计收入同比增长15%~20%，毛利率约40%~42%，高于2021年水平。

放眼国际：全球库存去化中，头部品牌大中华区表现持续分化。

放眼全球市场，目前各公司库存持续去化中。Nike库存去化进度领先，公司上调2023财年收入增速指引至高单位数(原指引：中单位数)，而Adidas维持谨慎指引，预计2023年营业收入货币中性同比下滑高单位数，核心营业利润在盈亏平衡水平附近。

具体到大中华区，9-11月/12-2月Nike大中华区营收同比-3%/-8%，固定汇率下营收同比+6%/+1%，连续两个季度同比正增长，且库存恢复健康水平，体现了逐渐企稳的复苏态势。Adidas则持续受疫情、BCI事件和自身产品&品牌力下滑的不利因素，大中华区多个季度持续下滑。

风险因素：

消费景气下行超预期;局部地区疫情出现反弹;行业竞争加剧;线下门店拓展不及预期;国产品牌升级不及预期;气候变化的不确定性。

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