华创证券：维持百胜中国-S(09987)“推荐”评级 目标价490.85港元

华创证券发布研究报告称，维持百胜中国-S(09987)“推荐”评级，参考美股餐饮行业估值，成熟期餐企一般估值为25-30X，予2023年25倍PE，目标价490.85港元。

事件：百胜中国公布2021年业绩，全年公司收入同增19%至98.5亿美元，经营利润为13.9亿美元，同增44%，主要是四季度重新计算了之前持有的杭州肯德基股权产生的非现金收益，净利润为9.9亿美元，同增26%。全年经调整净利润为5.25亿美元，同减15%。2020年Q4，公司收入同增1%至22.9亿美元，净利润为4.75亿美元，同增214.6%，主要受重新计量杭州肯德基股权影响。

华创证券主要观点如下：

1) Q4百胜中国净新增373家门店，肯德基，必胜客分别新增337和124家门店，全年来看，截至2021年末，百胜中国门店总数净新增1282家至11788家，肯德基门店总数净新增1002家至8168家，必胜客门店总数净新增235家至2590家。

2)Q4经营情况波动，在疫情较稳定的十月初，同店销售额出现环比恢复。然而随着疫情反复，11月同店销售额同比下滑十多个百分点，恢复到19年同期80%。虽然12月的销售情况有一定改善，同店销售额同比仍然下降超过10%(同比2020年和2019年)。整体来看四季度公司整体同店下滑11%，肯德基同店下滑12%，必胜客同店下滑8%，全年来看，公司整体同店下滑1%，肯德基同店下滑3%，必胜客同店上升7%，肯德基下滑更多是因为高势能地区门店占比相对更高。

3)数字化及外卖比例稳步提升，肯德基及必胜客合计拥有超过3.6亿会员(去年同期为3亿)。2022年Q4，会员销售额约占系统销售额的60%(yoy+1%)。外卖收入约占肯德基和必胜客餐厅收入的35%(yoy+6%)。数字化订单(包括外卖订单、手机下单及自助点餐机订单)约占肯德基和必胜客餐厅收入的88%(yoy+5%)。全年来看，会员销售占比保持在60%，外卖收入占比增加2pct至32%，数字化订单收入占比增加6pct至86%。

由于同店销售下滑，成本上涨，促销力度加大以及外卖骑手成本增加，Q4餐厅层面利润率下滑，公司整体餐厅层面利润率为7.5%(yoy-7.6%)，其中肯德基为8.6%(yoy-8.2%)，必胜客为5.9%(yoy-4.5%)。全年来看，公司整体餐厅层面利润率为13.7%(yoy-1.2%)，其中肯德基为14.9%(yoy-1.4%)，必胜客为10.7%(yoy+0.2%)。

4)肯德基投资回报期稳定，目前新店投资回报期为2年左右，必胜客投资回报期持续改善，目前为3年(17-19年新店3-4年收回投资)。

5)盈利预测：该行看好公司核心品牌未来下沉扩张，2022年公司将持续下沉，为六线以下城市打造小镇模式门店，看好远期门店数量达到20000家(公司2018年提出的战略目标)。调整公司2022-23年EPS预测至2.41美元/2.54美元(前值为2.31美元/2.71美元)，新增24年EPS为2.79美元，当前股价对应21倍/20倍/18倍PE。22年公司计划开店1000-1200家，开店持续加速，该行看好公司的进一步加密扩张、肯德基保持稳定，必胜客业绩弹性较大。

风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期，旗下品牌收购整合不及预期。

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