银行股的上涨还能不能持续？请欣赏一轮完整的银行股上涨周期

原标题：【随笔】请欣赏一轮完整的银行股上涨周期

王剑,CFA

今年以来，银行板块涨幅8.73%，在所有行业中居于第二名，相对收益明显。至于其原因，也容易解释，无非有三个“面”：

（1）基本面：年初几家银行披露的业绩快报成绩喜人，好几家银行的2021年盈利增速超20%；

（2）资金面：机构重仓的成长股板块跌幅较大，资金出逃，逃到银行股等价值股这边避险；

（3）政策面：去年末以来，稳增长的政策取向日益明显，银行股等顺周期板块受益。

那么，接下来的话题自然是：银行股的上涨还能不能持续。为了回答这个问题，我们可以参考过去类似经济环境中银行股是如何表现的。

我们先借用“宽货币—宽信用—稳增长”的称法（这其实不是严谨的经济学术语，但二级市场圈约定俗成），它指的是，在经济疲弱时，政府会采取宏观调控促进经济增长，一般过程是：先是实施货币宽松，然后带来信用投放的加大，最后投出来的资金会带动经济增长。即大致三个阶段。

本文中，我们把包括“宽货币—宽信用—稳增长”三个阶段的完整周期暂称为“全周期”。

为此，我们从箱子底下翻出我们2021年10月的报告《十年回顾：宽信用阶段银行股表现》（点击标题打开链接），曾经介绍过过去几轮宽信用阶段银行股会怎么表现。

但本文进行浓缩、提炼，只拿过去几轮当中最典型的一轮全周期：2014-2017年。

一、行情回顾

我们先拉出2013-2018年的银行股行情走势（下图紫线）。为了观察相对收益，我们还拉出了创业板指数（下图蓝线。这样是为了两者风格上对立更加鲜明，如果观察银行股相对大盘的收益，很多时候会不明显，因为银行股走势和大盘经常同步）。

然后，我们还计算出两者的累计相对收益（下图橙线）。

橙线的含义为：其运行方向向上，代表银行股跑赢创业板，向下则代表跑输。

此图涵盖了2014-2017年的一次经典全周期。观察相对收益，明显分为三个阶段：前期跑赢，中间跑输，后面再跑赢。

这三个阶段是不是大致对应“宽货币—宽信用—稳增长”三个阶段呢？不可能精确对应，但可能有点关系。

二、在宽货币前后

一般将2014年11月21日第一次降息作为这轮宽货币的起点。但事实是，在此之前，银行股已经偷偷上涨了半年多，从3月份形成的历史大底开始，以一个非常微弱的速率往上爬。

这速率微弱到什么程度？低到连我们银行分析师都没太注意到……银行指数最低3500多点，然后慢慢上涨，中间偶尔快涨过一点点时间，爬了台阶，然后继续横盘。到了8月之后，银行指数在4200点上下波动，离3500点的低位已经上涨了20%。

同时，这段时间中，银行股一度战胜了创业板（图中橙线向上）。

是什么人在这个时候买了银行股？

有些猜测，就是这段时间其实是经济相对疲弱的，其他板块也是上涨乏力，于是资金可能卖出其他板块，跑入银行股这边避险，因为银行股估值已经足够便宜了（行业PB处于历史新低，0.8倍）。当然，也不排除是经济太差时，市场上最先知先觉的一小批投资者，开始预期后面会有措施，于是提前买入。

当然，先知先觉的投资者人数毕竟不多，所以未形成市场较为一致的预期，银行股是“偷偷”上涨，并没引起太多关注。

而11月21日的意外降息，印证了宽货币的预期，则引爆了行情。银行股快速上涨了一个多月，形成了强烈的相对收益。进入2015年1月之后，创业板行情也启动，涨幅更猛，银行股行情暂歇，资金卖了银行股去追其他。

2015年3月之后，因为地方债置换启动，银行业迎来利好，继续上涨，但涨幅是远远拼不过创业板的，严重跑输。

后面，2015-2016年之间的股疯和股灾，则有其他资金面因素，一般就不视为正常的行情了，而是当作异常值，直接忽略处理。

三、宽信用的时候

2014年底开始的宽货币，最终还是实现了宽信用。以金融机构贷款为代表变量，观察其月末余额的同比增速，2014年10末为低点，13.2%，而后在各项政策作用下，开始回升，在2015年7月末达到15.5%，后面几个月也一直维持在15.4%。

社融中的其他数据也出现了回升。所以，宽信用的效果较为明显。

宽货币一定能带来宽信用吗？在经典西方经济学教材中，答案是否定的，因为经济不行时会陷入流动性陷阱，无论货币怎么宽松，信用都起不来。但是，在我国，有两个神奇的抓手，即基建和地产，有着强烈的融资冲动，只要货币宽松的同时松绑这两个领域，宽信用就能宽起来。

可惜的是，这段时间是股疯和股灾，这段行情似乎并不能说明什么问题。因此，可以借鉴其他几轮宽信用的经验。比如2011年开始刺激经济，2012年前三季度信贷投放情况好转，实现了一轮宽信用。

而这个阶段中大部分时间，银行股跑输创业板。

这一阶段，货币和信用均宽松，资金充裕，银行股跑输，可能的原因有两点：

01

资金注入社会，各行各业的经营逐步情况向好，业绩较好，有较强的基本面支持。

02

资金充裕，流动性推动成长股风格的行情（折现率越低，未来的现金流的现值越大，而成长股是未来现金流更大的股票；价值股刚好相反）。

因此，不管是基本面还是资金面，银行股均难处于优势。尤其是基本面，银行赚取的是利息（债权收益），而其他行业赚取的是利润（股权收益），弹性完全不可同日而语。因此，这段时间银行股反而较难胜出。

但是，还得注意一点，就是这段时间其实GDP还未企稳，2015年甚至是企业经营最为困难的一年。当然，这里有一个非常规因素就是供给侧结构性改革的推进，也加剧了企业日子难过。这样的时候银行业的日子其实并不好过，它们刚好也在处置“四万亿”刺激后遗留的不良资产，经营压力巨大。

四、成功稳增长

2016年之后，经济开始复苏。当然，除了宽信用的功劳（准确讲，是基建、地产投资的功劳），海外经济复苏、供给侧结构性改革等也有功劳。但不管如何，经济好起来了。

从2016年年初开始，银行股走了长达近两年的行情。其核心驱动，最核心的自然是因为行业自身基本面确实向好了。银行股是典型的周期股，经济向好，那么银行业绩自然也会向好。

这可能是我们报告中最核心的结论：

银行板块行情均启动于宽信用中后期或结束后，宏观经济已经呈现明确的企稳改善迹象， 宏观经济是银行板块行情启动的核心变量。

甚至在经济向好的时候，市场说不定慢慢开始有了货币收缩的预期（刚好形成了宽货币的反面）。

最后，总结一下以上三个阶段：

（1）宽货币：银行股跑赢，并且行情会启动在宽货币之前，因为足够便宜，先知先觉的资金偷偷买入；

（2）宽信用：银行股有段时间会跑输，因为资金充裕，成长股在估值上受益，且业绩弹性更大；

（3）稳增长：银行股跑赢，因为有基本面支持。

当然，历史不是简单重复。现实世界中会有很多干扰因素，使全周期不一定沿着上文的理论状态去走，还要看当时的条件（比如不同板块处于什么估值水平、筹码情况等）。即使是2014-2017年这一轮最典型的周期，也有干扰因素，比如股疯和股灾。所以，下一轮，我们除了记住规律，也得时时关注届时的新情况。

我们做历史复盘，为了是了解“当时的条件”，而不是说未来一定会这样走。

面临挑战，谋划对策，这或许才是投资的魅力吧。

五、最后一个问题：选股

每一轮全周期，涨的银行是不一样的。并且，不同类型的银行，可能涨幅差异较大。所以，选股也是下一个关键的问题。

比如第三个阶段，银行股兑现业绩，开始上涨，什么银行涨得多？其实有一个朴素的思路：这轮宽信用、稳增长，用的是什么抓手，宽信用宽了些什么东西，而这些东西让哪些银行的业务最受益。

观察过去几次经验：

2012年底至2013年，宽信用的抓手也是基建、地产，其中融资手段除了信贷之外，还包括非标。股份行投放非标较多，大行较少，因此股份行业绩增幅远超大行，股价涨幅也远超大行，部分股份行在这一轮中股价翻倍。

而2015年之后，宽信用抓手依然是基建、地产，但手法变了，这次是棚改，并且货币化安置，居民购房需求释放，在个人住房贷款方面有优势的银行最为受益，即大行。在这一轮行情中，大型银行涨幅居前，形成了罕见的“大象跳舞行情”。

可见，个股选择，要看本轮宽信用的内容。

那么，当下这轮宽信用、稳增长，会是什么内容？一方面，基建、地产仍然会出一定的力。但是，按国家政策意图，显然是想慢慢摆脱对基建、地产的依赖，重点转向产业结构转型升级，重点推动高端制造、绿色金融等领域。所以，我们在2022年银行业年度策略《实业兴邦：银行回归制造业》（点击标题打开链接）中重点提示了，要关注制造业优势银行。

或许现在还有很多人不太相信这个制造业有多大贡献。但没关系，2015年刚开始提棚改时，也没几个人相信。

行情，终究会在分歧中上涨，然后，是不是在一致中结束？

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