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银行股的上涨还能不能持续?请欣赏一轮完整的银行股上涨周期

原标题:【随笔】请欣赏一轮完整的银行股上涨周期

王剑,CFA

今年以来,银行板块涨幅8.73%,在所有行业中居于第二名,相对收益明显。至于其原因,也容易解释,无非有三个“面”:

(1)基本面:年初几家银行披露的业绩快报成绩喜人,好几家银行的2021年盈利增速超20%;

(2)资金面:机构重仓的成长股板块跌幅较大,资金出逃,逃到银行股等价值股这边避险;

(3)政策面:去年末以来,稳增长的政策取向日益明显,银行股等顺周期板块受益。

那么,接下来的话题自然是:银行股的上涨还能不能持续。为了回答这个问题,我们可以参考过去类似经济环境中银行股是如何表现的。

我们先借用“宽货币—宽信用—稳增长”的称法(这其实不是严谨的经济学术语,但二级市场圈约定俗成),它指的是,在经济疲弱时,政府会采取宏观调控促进经济增长,一般过程是:先是实施货币宽松,然后带来信用投放的加大,最后投出来的资金会带动经济增长。即大致三个阶段。

本文中,我们把包括“宽货币—宽信用—稳增长”三个阶段的完整周期暂称为“全周期”

为此,我们从箱子底下翻出我们2021年10月的报告《十年回顾:宽信用阶段银行股表现》(点击标题打开链接),曾经介绍过过去几轮宽信用阶段银行股会怎么表现。

但本文进行浓缩、提炼,只拿过去几轮当中最典型的一轮全周期:2014-2017年。

一、行情回顾

我们先拉出2013-2018年的银行股行情走势(下图紫线)。为了观察相对收益,我们还拉出了创业板指数(下图蓝线。这样是为了两者风格上对立更加鲜明,如果观察银行股相对大盘的收益,很多时候会不明显,因为银行股走势和大盘经常同步)。

然后,我们还计算出两者的累计相对收益(下图橙线)。

橙线的含义为:其运行方向向上,代表银行股跑赢创业板,向下则代表跑输

此图涵盖了2014-2017年的一次经典全周期。观察相对收益,明显分为三个阶段:前期跑赢,中间跑输,后面再跑赢。

这三个阶段是不是大致对应“宽货币—宽信用—稳增长”三个阶段呢?不可能精确对应,但可能有点关系。

二、在宽货币前后

一般将2014年11月21日第一次降息作为这轮宽货币的起点。但事实是,在此之前,银行股已经偷偷上涨了半年多,从3月份形成的历史大底开始,以一个非常微弱的速率往上爬。

这速率微弱到什么程度?低到连我们银行分析师都没太注意到……银行指数最低3500多点,然后慢慢上涨,中间偶尔快涨过一点点时间,爬了台阶,然后继续横盘。到了8月之后,银行指数在4200点上下波动,离3500点的低位已经上涨了20%。

同时,这段时间中,银行股一度战胜了创业板(图中橙线向上)。

是什么人在这个时候买了银行股?

有些猜测,就是这段时间其实是经济相对疲弱的,其他板块也是上涨乏力,于是资金可能卖出其他板块,跑入银行股这边避险,因为银行股估值已经足够便宜了(行业PB处于历史新低,0.8倍)。当然,也不排除是经济太差时,市场上最先知先觉的一小批投资者,开始预期后面会有措施,于是提前买入。

当然,先知先觉的投资者人数毕竟不多,所以未形成市场较为一致的预期,银行股是“偷偷”上涨,并没引起太多关注。

而11月21日的意外降息,印证了宽货币的预期,则引爆了行情。银行股快速上涨了一个多月,形成了强烈的相对收益。进入2015年1月之后,创业板行情也启动,涨幅更猛,银行股行情暂歇,资金卖了银行股去追其他。

2015年3月之后,因为地方债置换启动,银行业迎来利好,继续上涨,但涨幅是远远拼不过创业板的,严重跑输。

后面,2015-2016年之间的股疯和股灾,则有其他资金面因素,一般就不视为正常的行情了,而是当作异常值,直接忽略处理。

三、宽信用的时候

2014年底开始的宽货币,最终还是实现了宽信用。以金融机构贷款为代表变量,观察其月末余额的同比增速,2014年10末为低点,13.2%,而后在各项政策作用下,开始回升,在2015年7月末达到15.5%,后面几个月也一直维持在15.4%。

社融中的其他数据也出现了回升。所以,宽信用的效果较为明显。

宽货币一定能带来宽信用吗?在经典西方经济学教材中,答案是否定的,因为经济不行时会陷入流动性陷阱,无论货币怎么宽松,信用都起不来。但是,在我国,有两个神奇的抓手,即基建和地产,有着强烈的融资冲动,只要货币宽松的同时松绑这两个领域,宽信用就能宽起来。

可惜的是,这段时间是股疯和股灾,这段行情似乎并不能说明什么问题。因此,可以借鉴其他几轮宽信用的经验。比如2011年开始刺激经济,2012年前三季度信贷投放情况好转,实现了一轮宽信用。

而这个阶段中大部分时间,银行股跑输创业板。

这一阶段,货币和信用均宽松,资金充裕,银行股跑输,可能的原因有两点:

01

资金注入社会,各行各业的经营逐步情况向好,业绩较好,有较强的基本面支持。

02

资金充裕,流动性推动成长股风格的行情(折现率越低,未来的现金流的现值越大,而成长股是未来现金流更大的股票;价值股刚好相反)。

因此,不管是基本面还是资金面,银行股均难处于优势。尤其是基本面,银行赚取的是利息(债权收益),而其他行业赚取的是利润(股权收益),弹性完全不可同日而语。因此,这段时间银行股反而较难胜出。

但是,还得注意一点,就是这段时间其实GDP还未企稳,2015年甚至是企业经营最为困难的一年。当然,这里有一个非常规因素就是供给侧结构性改革的推进,也加剧了企业日子难过。这样的时候银行业的日子其实并不好过,它们刚好也在处置“四万亿”刺激后遗留的不良资产,经营压力巨大。

四、成功稳增长

2016年之后,经济开始复苏。当然,除了宽信用的功劳(准确讲,是基建、地产投资的功劳),海外经济复苏、供给侧结构性改革等也有功劳。但不管如何,经济好起来了。

从2016年年初开始,银行股走了长达近两年的行情。其核心驱动,最核心的自然是因为行业自身基本面确实向好了。银行股是典型的周期股,经济向好,那么银行业绩自然也会向好。

这可能是我们报告中最核心的结论:

银行板块行情均启动于宽信用中后期或结束后,宏观经济已经呈现明确的企稳改善迹象, 宏观经济是银行板块行情启动的核心变量。

甚至在经济向好的时候,市场说不定慢慢开始有了货币收缩的预期(刚好形成了宽货币的反面)。

最后,总结一下以上三个阶段:

(1)宽货币:银行股跑赢,并且行情会启动在宽货币之前,因为足够便宜,先知先觉的资金偷偷买入;

(2)宽信用:银行股有段时间会跑输,因为资金充裕,成长股在估值上受益,且业绩弹性更大;

(3)稳增长:银行股跑赢,因为有基本面支持。

当然,历史不是简单重复。现实世界中会有很多干扰因素,使全周期不一定沿着上文的理论状态去走,还要看当时的条件(比如不同板块处于什么估值水平、筹码情况等)。即使是2014-2017年这一轮最典型的周期,也有干扰因素,比如股疯和股灾。所以,下一轮,我们除了记住规律,也得时时关注届时的新情况。

我们做历史复盘,为了是了解“当时的条件”,而不是说未来一定会这样走。

面临挑战,谋划对策,这或许才是投资的魅力吧。

五、最后一个问题:选股

每一轮全周期,涨的银行是不一样的。并且,不同类型的银行,可能涨幅差异较大。所以,选股也是下一个关键的问题。

比如第三个阶段,银行股兑现业绩,开始上涨,什么银行涨得多?其实有一个朴素的思路:这轮宽信用、稳增长,用的是什么抓手,宽信用宽了些什么东西,而这些东西让哪些银行的业务最受益。

观察过去几次经验:

2012年底至2013年,宽信用的抓手也是基建、地产,其中融资手段除了信贷之外,还包括非标。股份行投放非标较多,大行较少,因此股份行业绩增幅远超大行,股价涨幅也远超大行,部分股份行在这一轮中股价翻倍。

而2015年之后,宽信用抓手依然是基建、地产,但手法变了,这次是棚改,并且货币化安置,居民购房需求释放,在个人住房贷款方面有优势的银行最为受益,即大行。在这一轮行情中,大型银行涨幅居前,形成了罕见的“大象跳舞行情”。

可见,个股选择,要看本轮宽信用的内容。

那么,当下这轮宽信用、稳增长,会是什么内容?一方面,基建、地产仍然会出一定的力。但是,按国家政策意图,显然是想慢慢摆脱对基建、地产的依赖,重点转向产业结构转型升级,重点推动高端制造、绿色金融等领域。所以,我们在2022年银行业年度策略《实业兴邦:银行回归制造业》(点击标题打开链接)中重点提示了,要关注制造业优势银行。

或许现在还有很多人不太相信这个制造业有多大贡献。但没关系,2015年刚开始提棚改时,也没几个人相信。

行情,终究会在分歧中上涨,然后,是不是在一致中结束?

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