中金：维持金山软件(03888)“跑赢行业”评级 目标价下调18%至40港元

中金发布研究报告称，维持金山软件(03888)“跑赢行业”评级，考虑游戏业务复苏快于预期，上调2022/23年收入预测4%/4%至78亿元/95亿元;考虑投入加大，下调2022年经调整归母净利预测6%至8亿元。另考虑行业估值中枢下行、业务不确定性尚存，目标价下调18%至40港元，目前交易于41倍2022年Non-GAAP市盈率，对应49%上行空间。

事件：公司公布2021年四季度业绩：收入同比增长13%至18亿元，基本符合该行及市场一致预期;营业利润同比下滑41%至3亿元，超出市场一致预期4.3%，主要由于成本控制得当。

自2021年8月，公司累计回购股份数量占公开发行总股本约0.8%，相较最高10亿港元的合计回购份额仍有较大空间;管理层表示，未来将根据市场情况持续进行不定期股份回购。

中金主要观点如下：

游戏业务良好收官。四季度游戏收入同比增长8%至9亿元(环比增长30%)，主要得益于新手游上线。

端游方面，剑侠情缘系列IP生命力持续强劲，《剑网3》和经典剑侠2D端游收益环比稳健增长;尽管如此，剑网3怀旧服《剑网3：缘起》版号尚未下发，商业化进展有待关注。

手游方面，《剑网1：归来》《武林闲侠》《剑侠世界3》等新款手游陆续于四季度上线，流水超出管理层此前预期，推动公司游戏业务收入逐季提升。

展望2022年，管理层表示《卧龙吟2》《阿比斯幻境》《魔域2》有望陆续上线，驱动游戏业务延续自2021年下半年的环比改善趋势，因此管理层预计中性情形下，全年游戏收入将同比增长20%;考虑国内游戏行业监管端不确定性仍存，该行将2022年游戏业务同比增速由0%审慎上调至15%。

办公业务加大投入。

四季度办公业务收入同比增长19%至9亿元(环比增长12%)，主要得益于个人及机构订阅业务持续增长。2C端，截止2021年12月，金山办公旗下WPS月活跃设备数达5.4亿台，其中海外用户超1亿，累计付费用户数达2537万人，长期付费用户比例增加。2B端，金山办公四季度末合同负债总额超16亿元，订阅相关流水同比增长达到40%。

管理层表示，将持续加大研发投入以推动机构授权向机构订阅的业务转型，并将考虑通过深度整合云业务及其收购的企业管理软件公司柯莱特，以更紧密的集团业务协同实现办公套件和客户信息系统的耦合性优化。

展望2022年，尽管国产替代需求释放节奏尚存不确定性，该行认为办公业务政企端仍将受益于云化渗透率提升，个人订阅业务在云协作办公场景渗透下亦将保持增长韧性。该行预计，2022年办公业务收入或同比增长30%至43亿元。

风险提示：新业务及游戏发展不及预期。

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