中金：维持颐海国际(01579)“跑赢行业”评级 目标价降26%至28港元

中金发布研究报告称，维持颐海国际(01579)“跑赢行业”评级，2022/23年PE交易在23/20倍，考虑降价及成本压力及市场估值下移，下调2022/23年盈利预测14%/11%，目标价降26%至28港元，对应2022/23年30/25倍PE和30%上行空间。

中金主要观点如下：

2021年业绩略低于该行预期

公司公布2021年业绩：收入59.4亿元，同比+10.9%;归母净利润7.7亿元，同比-13.4%;对应2H21收入33.1亿元，同比+5.4%;归母净利润4.2亿元，同比-14.2%;收入基本符合预期，利润略低于该行和市场预期，主要由于成本压力下毛利率表现低于预期。

多因素导致2H21调味料收入增长疲弱，冲泡及自热米饭贡献速食收入增长。公司2H21整体收入增长疲弱，该行认为增速放缓主要由于行业需求疲弱、产品新老替换不及时同时经销商调整等因素影响;其中第三方/关联方收入分别同比+3.1%/12.7%，关联方增长相对较快。

分品类看，2H21火锅调味料、中式复调、速食收入分别同比+6.2%/-9.7%/+9.5%，两年复合增速分别为10.2%/3.4%和20.5%;速食收入增速相对稳健，主要由于冲泡及新品自热米饭贡献收入增长，该行预计其全年实现超5亿元收入，占速食比重超30%;伴随渠道梳理去年底完成，该行预计冲泡及自热米饭或有望助力速食实现稳健增长。

2H21毛利率继续承压，费用率改善部分对冲利润率压力。2H21公司毛利率表现延续1H21趋势，同比下滑6.4ppt至32.1%，全年看各品类毛利率均呈现不同程度下滑，主因油脂等原材料价格上涨、产品结构变化(关联方、方便食品及低毛利率产品销售占比提升)及促销增加。下半年公司销售及管理费用管控良好，部分对冲利润率压力。全年看由于毛利率承压及广告费率提升，公司整体净利率同比下滑3.6ppt至12.9%，为近年来低点。

2022年第三方业务或逐步恢复，关联方与利润率压力仍存。该行草根调研显示公司为了进行渠道下沉，对部分调味料及小火锅产品降价，该行认为降价或对收入与利润率有直接影响，但另一方面或有望带动销量增长。该行预计公司在2021年历经组织、品牌、产品研发及渠道等调整后，有望于今年推出更多新品。考虑渠道库存压力缓解及新品推出，该行预计公司第三方收入或有望逐步恢复增长，但关联方由于海底捞闭店及疫情影响，经营或仍具不确定性。利润率方面，尽管考虑伴随公司自有产线投产，方便食品毛利率或有望提升，但考虑公司产品降价以及油脂等原材料价格延续上涨趋势，该行预计公司今年整体利润率压力仍存。

风险提示：竞争加剧;渠道调整效果不如预期;新品表现不及预期。

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