中泰证券：维持药明生物(02269)“买入”评级 CMO加速放量逻辑持续兑现

中泰证券发布研究报告，维持药明生物(02269)“买入”评级，考虑到在手订单饱满，后端CDMO业务有望迎来商业化加速放量期，预计2022-24年收入147/200.4/270.6亿元，同比增42.8%/36.3%/35.1%，归母净利48.8/68.5/93.2亿元，同比增44.1%/40.4%/36%。作为全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期。

事件：2022年03月22日，公司发布2021年年报。2021年公司实现营业收入102.9亿元，同比增长83.3%;归母净利润33.9亿元，同比增长100.6%;经调整归母净利润33.2亿元，同比增长92.6%。

中泰证券主要观点如下：

业绩超预期，归母净利润高于业绩预告。

前次业绩预告2021年归母净利润同比增长98%，实际增长100.6%，高于预期。该行认为主要源于：

1)临床后期及商业化项目加速放量，2021年CDMO业务大幅增长至65.3亿元(+139.8%)，CDMO单个项目产值约3080万元(+86.6%);

2)海外疫情常态化后需求的快速恢复，2021年北美收入52.3亿元(+110.9%)，欧洲22.8亿元(+409.7%);

3)管理能力持续优化，运营效率持续提升，2021年毛利率约46.9%(+1.8pp)，净利率约32%(+2.8pp)，期间费用率约15%(-2pp);

4)2020年基数低：2020年因疫情扰动导致整体基数略低，但对比2019年，公司2019-2021年归母CAGR约82.8%，增长依然强劲。

CMO放量逻辑持续兑现，跟随并赢得分子策略进展顺利，CRDMO商业模式有望带动整体业绩加速成长。

公司秉承跟随及赢得分子策略，截止12月31日，2021年延伸56个项目(27个临床前至临床、6个III期至商业化)，外部引进25个临床项目(+127%，其中临床II期10个、临床III期6个)，新增156个项目，整体项目数达480个(较2020年，下同，+43.7%)，其中临床前268个(+58.6%)、早期(I期、II期)项目数达171个(+26.7%)，III期项目达32个(+14.3%)，商业化项目9个(+350%)。

此外，源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达28.9亿美元(+98.2%)，未完成订单总额约136亿美元(+20.1%)，其中未完成服务订单79.5亿美元(+19.9%)。该行预计2022年将有2-4个商业化项目落地，叠加21年老项目爬坡，有望推动CDMO板块持续提速增长。

先进的XDC、疫苗、双抗平台有望带来增长新动能。

XDC：公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势承接60个ADC项目(同比+50%)，已有22个CDMO项目正在进行，商业化放量可期;

WuxiVaccine：承接疫苗外包项目达9个(同比+125%)，mRNA疫苗平台承接2个项目，药明海德预计2022年投入运营，有望持续带来业绩增量。

双抗：WuxiBody双抗技术平台截止2021年底已有72个项目(同比+67.4%)，随着前期项目持续延伸，有望逐步贡献新增量。

风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、生药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险。

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