国盛证券：维持滔搏(06110) “买入”评级 零售端环比改善 新品牌合作推进

国盛证券发布研究报告称，维持滔搏(06110)“买入”评级，预计FY2022-FY2024归母净利润分别为26.71亿/31.92亿/38.21亿元，现价8.53港元，对应FY2023 13.6倍PE。公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构持续优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性。

国盛证券主要观点如下：

零售环境好转，公司运营环比有望改善。

尽管疫情的影响依然在持续，随着终端人流的恢复，以及品牌关注度的提升，同时1月春节消费的拉动下，该行判断公司终端流水环比改善(FY2022Q3公司流水为20%以上下滑)，对标公司宝胜国际最新公布1月经营数据，流水同比增长12.6%，相较于过去3个月有明显的改善，该行预计滔搏流水表现好于宝胜国际。运营层面，随着流水表现的好转以及该行的渠道跟踪来看，公司的终端折扣及存货结构均有所改善。

核心品牌经营改善，新品牌合作顺利。

1)截至FY2022H1，公司营收中核心客户占比87%左右，该行判断随着社会事件影响逐步弱化，未来市场依然以产品竞争为主。目前根据核心品牌公司公开交流以及目前东南亚疫情管控情况的改善来看，该行认为滔搏核心品牌的供应链有望在2022年Q2得到改善，因此在产品到货率上有望转好。据耐克上季度披露情况，其中国市场营销费用投入将增加40%，该行认为随着核心品牌营销投入加大，其在中国市场发展也会进入良性状态。

2)公司除了核心品牌的合作规划，以开放心态进行新品牌的合作推进。去年年底公司与斯凯奇达成战略合作，通过渠道运营与数据化工具构建推动品牌增长，该行判断当前合作进展顺利，门店数量增长稳定。

展望FY2022全财年，全年收入端由于疫情和到货率承压，业绩端表现好于收入端，长期成长稳健。

公司FY2021H1营收/业绩同比-1.2%/+9.3%，Q3财季公司终端流水表现低迷，Q4财季以来该行认为品牌方的供应问题继续存在，并且疫情态势仍存在不确定性，同时考虑到2021年初的高基数效应，该行预计公司FY2022全财年营收/业绩均个位数下降。滔搏在当下多变的宏观环境和消费态势下秉持开放理念，持续探索和深化同品牌伙伴的合作关系与合作形式。公司始终贯彻存量店铺优化和新增店铺优选策略，着力提升大店占比，根据公司披露截至11月末，直营店铺销售面积同比FY2021Q3增长7%，环比FY2022Q2增长3.9%，未来大店和门店效率的提升成为公司长期维持稳健增长的核心动力。

风险提示：疫情持续时间超过预期;终端销售放缓;品牌方合作变化带来经营风险。

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