新股前瞻|博动医疗：小众市场“佼佼者”，不缺资金上市或为套现？

对于冠心病（CAD），很多人并不陌生，这是一种由动脉粥样硬化导致的冠状动脉狭窄或阻塞引起的心肌缺血（MI）和心绞痛或心肌梗死的心脏病，发病率和死亡率都很高，在中国每10万人中有120人死于CAD，比重为0.12%。

实际上，随着人口老齡化加速，加上肥胖及久坐等不健康的生活方式，CAD患者不断攀升，根据同一资料来源，全球及中国CAD患者的数量预计到2030年分别2.47亿人及3170万人。在这种背景下，预防及精准诊断市场迎来发展机遇，自称是全球心血管疾病精准诊断行业的先驱者及领跑者，博动医疗近日向港交所递表上市。

根据弗若斯特沙利文的资料，博动医疗是世界上首家且目前唯一一家获得批准将基于所有主要冠脉介入评估手段（CAG、IVUS、OCT）、CTA检测的影像及生理学产品商业化的解决方案提供商。不过博动医疗收入规模很小，2021年前9个月仅为5000多万元，且处于亏损状态，那么该公司值得看吗？

可商业化产品丰富

博动医疗于2015年9月，由刘冰女士和涂圣贤共同创立，提供泛血管介入手术数字化决策的综合精准诊疗解决方案，核心产品为QFR设备。目前该公司已开发了含有11款产品及在研产品的综合协同性产品组合，其中五款已在中国或欧盟或同时在这两地批准商业化，涵盖CAD、结构性心脏病、脑血管疾病及外周动脉疾病（PAD）诊疗。

该公司核心产品QFR是定量血流分數技術，为中国首款基于影像的冠脉生理学产品，目前已进入第四代研发，第一代及第二代分别于2018年及2020年获得国家药监局三类医疗器械注册证，已获批准商业化。而第三代于2021年第四季度提交申请，第四代预计将于2023年下半年提交申请。

QFR系列产品是博动医疗收入来源，UFR、OFR及CT-QFR产品基本于2021年才开始商业化，目前对收入贡献不大。该公司通过直销及分销将产品销售到医院，分销是主流，包括辅助型分销商和区域型分销商，2021年该公司加大区域经销商布局，收入实现放量。2021年首三季，该公司收入0.5亿元吗，同比增长507%，较2020年度增长53.8%，其中区域分销商带来收入0.35亿元，同比增长40.2倍，占比70%。

从前五大客户中也可以看到，2020年主要客户还是辅助型分销商及直销医院，但2021年首三季，前两名客户均变为区域经销商，收入贡献达到68.4%，前五大客户收入贡献上升至86.1%。该公司给予区域经销商更长的赊账周期，达到180天，使得应收账款周期提升近一倍至92天。

博动医疗毛利率非常高，2021年首三季为89%，往年均超过85%，目前主要成本是行政开支和研发开支，2021年行政支出1.62亿元，是毛利润的3.63倍，扣除股权奖励部分，是毛利润的71.7%，费用率64%，而研发费用一直是该公司的重点支出项目，期间研发费用率为49.6%。2021年收入开始放量，但规模仍太小，加上公允价值的变动亏损，首三季净亏损达2.04亿元。

如果不考虑非经营项，该公司2019年首三季经调整的净亏损仅为300万多，同比大幅度缩窄。该公司未来盈利具有改善空间，主要有三大因素：一是目前产能利用率较低，不足50%，且正在中国昆山建设新的生产基地，预计产能大幅度提升；二是新商业化产品爬坡，未来可商业化的产品矩阵丰富，目前在研的其他赛道包括IVUS导管、OCT导管及IVUS及OCT二合一导管将于2024-2025年商业化；三是核心产品在国内医院渗透率远低国际水平，行业潜力大，且海外也积极商业化，在高毛利率及规模经济下，具有盈利预期。

小众市场行业高成长

从行业来看，CAD诊断评估技术主要包括解剖和生理学技术，解剖技术包括计算机断层血管造影（CTA）、冠状动脉造影（CAG）、血管内超声（IVUS）和光学相干断层成像（OCT），而生理学技术主要包括血流储备分数（FFR）。FFR技术包括有创FFR技术和基于影像的FFR技术，对比其他产品FFR具有评估速度全球最快、更多诊断功能、诊断准确率更高、降低患者费用等优势。

FFR评估主要用于诊疗CAD，目前市场规模小，但成长迅速，2020年市场规模1.33亿元，预计到2025年将达到73.32亿元，复合增长率172.5%。FFR评估在国内的渗透率比较低，有创FFR在美国和欧盟的渗透率分别为16.1%及6.7%，但在中国的渗透率仅为0.6%，产品供给也非常稀缺。

根据聆讯资料，在国内已获批准及已上市基于影像的FFR评估产品中，CAG诊断的有两家，分别是博动医疗和润迈德，OCT诊断仅为博动医疗医疗一家；而在美国及欧洲，CAG诊断的有6家，CTA诊断有4家，IVUS及OCT均仅有博动医疗一家。该公司是世界上首家且目前唯一一家获得批准将基于所有主要冠脉介入评估手段的供应商。

产品稀缺为博动医疗打开海内外市场份额带来良好的竞争环境，且从产品性能看，博动医疗各项评估性能优越于同行竞品，其中FFR评估计算时间约1分钟，而大部分同行高于5分钟，如利亚的CTA血流储备分数计算需要耗时大于10分钟。在知识产权方面，该公司在国内有50项专利及18项待批专利申请，在海外的33项专利及╱或专利申请。

博动医疗在聆讯资料中称，持续开发QFR技术，改写指导冠脉介入手术临床决策的全球标准，拟开发新产品，以进一步优化手术流程，并丰富产品组合。该公司还计划构建包含患者数字孪生画像、实时功能影像、智能手术辅助及创新治疗器械等实现泛血管精准诊疗领域全应用场景覆盖的新产品线。

小众市场下，该公司凭借产品及技术优势，产能提升以及海内外持续布局，有望占领更大的市场份额，但也存在一定的风险。目前该公司收入对区域分销商（最大客户）已构成一定的依赖，产品上市前需求注册审批也存在一定的不确定性，市场渗透率提升也将面临新加入者的竞争。

不缺资金上市或为套现？

值得注意的是，博动医疗并不缺钱，在递表前（2021年）完成了C轮融资，获得了6.47亿元资金，权益资产从2020年底的0.36亿飙升至10.5亿元，且基本没负债，大部分资金用于购买金融机构理财产品，此次上市大概率是先入局的或想套现的股东退出需求。智通财经APP观察到，博动医疗共主要进行了五次融资，每次融资估值基本都翻翻。

A1融资于2017年11月，募资0.18亿元，投后估值1.14亿元；A2融资于2018年4月，募资0.15亿元，投后估值2.8亿元；A3融资于2019年8月，募资0.3亿元，投后估值8.3亿元；B融资于2020年12月，募资1.63亿元，投后估值16.6亿元；C融资于2021年8月，募资6.47亿元，投后估值达51.8亿元。先入局的股东赚盆满钵满，如上海承页是A1轮入局的，短短几年赚了几十倍，而高瓴道恒是B轮入局的，8个月时间也赚了几倍，作为财务性投资，存在出货需求。

综合看来，博动医疗属于小众市场的龙头标的，可商业化的产品丰富，海内外布局及产品稀缺性，使得未来前景较为乐观。但该公司亏损状态、客户依赖及产品上市申请等不确定因素，加上先入局股东出货需求或抑制上市后估值表现，目前医疗投资环境并不吸引资金，其市场关注度将不会很高。

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