凯丰投资吴星:今年应当多最便宜的股,空最贵的债
【编者按】
2021年是不平凡的一年,A股市场一波三折的走势背后,是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂,“宁组合”产业链的异军突起。
迈入崭新的2022年,资本市场又将如何演绎?近日,澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家,明星基金经理,把脉投资新主线,挖掘市场新机会,展望市场新走向。
本期刊出的是对凯丰投资董事长、首席投资官吴星的书面采访。
回顾2021年,吴星认为,2021年A股市场的分化程度几乎创下历史之最。反复爆发的疫情、各类监管政策的落地、疫情下的经济刺激以及地缘政治等因素都对A股市场造成了一定影响。
同时,2022年,随着信用周期拐点的到来,短期内市场的风格将会更加均衡,在中长期范围内吴星认为新能源等高景气硬科技赛道仍是主线,结构性行情将远远大于整体性。
对于新能源板块,吴星表示,在总体方向不变的情况下,板块内细分赛道的表现就变得尤为重要。新能源板块的核心矛盾正在从中游环节向上游环节转移,产业链中仍有很多细分机会值得被关注。
展望2022年,吴星判断,A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。其表现将在未来一段时间内远远好于美国、欧洲的股市,所以对于A股维持中长期谨慎乐观的看法。
“站在当前的时点,我们应当保持防守反击的思路,在未来也需要警惕今年表现较好的板块,关注去年风险释放得比较充分的板块。”吴星指出,在资产配置方面,展望2022年,应当多最便宜的股,空最贵的债。受益于稳定的政治,港股或将迎来最大利好。受损于通胀的压力,欧洲债券或将形成最大的利空。
吴星有二十年商品、证券投资经历,善于从宏观政策上把握全球金融市场动态,对全球金融格局具有较强的洞察力,对宏观和产业有着独特的观察视角。
凯丰投资成立于2012年,专注于股票、债券、商品期货及衍生品投资,形成了以宏观策略为主,包括股票多头策略、债券增强策略及量化CTA策略在内,是业内唯一一家六度蝉联私募金牛奖的宏观策略管理人。
以下是澎湃新闻记者和吴星的专访内容节选:
澎湃新闻:2021年A股市场整体赚钱效应不佳,是什么原因造成的?
吴星:2021年中国股市的整体赚钱效应不佳在相当程度上是政策调整的结果,也是2020年二季度疫情稳定后货币政策持续收紧的必然。这个必然在去年三月两会上“只要过6%的GDP目标增速”中表达得非常清晰,而市场却选择相信疫情后的“高速度”发展态势。
从资金层面上分析,我们可以看到国内货币政策从紧,国内资金并未大量流入股票市场,这也是股市在2021年表现不佳的主要原因。
2021年国内的宏观政策紧缩不仅仅体现在货币政策方面,还包括财政收缩、房地产、反垄断、“双碳”、教培行业,政策调控力度较大且较为罕见。这种利用较高外部增长的收缩与2018年的“去杠杆”类似,符合长远目标,而短期给A股、港股、海外中概股的大部分板块都带来了巨大的估值压力。
澎湃新闻:凯丰是做宏观策略的,对当前全球宏观环境怎么看?会对A股市场造成什么影响?
吴星:对于当前的全球宏观环境的判断,我们在去年展望时认为IMF对2022年美国的5.2%与欧洲的4.3%增长预期过于乐观,刚刚出炉的IMF数据已经下修了美国与欧洲今年的增长到4.0%与3.9%的预期。美国的问题在于基建法案无着落,而央行面临通胀压力又要快速退出。欧洲现在的数据由于能源通胀与疫情冲击已经开始弱化。如果加息导致美股失去吸引力,那么这对低估的A股市场而言可能是好事。
澎湃新闻:近两年A股市场的分化严重,尤其是2021年,消费、医药等板块出现大幅回调,你认为主要原因是什么?如何看待?
吴星:2021年A股市场的分化程度几乎创下历史之最。反复爆发的疫情、各类监管政策的落地、疫情下的经济刺激以及地缘政治等因素都对A股市场造成了一定影响。
站在当前的时点,我们应当保持防守反击的思路,在未来也需要警惕今年表现较好的板块,关注去年风险释放得比较充分的板块。
澎湃新闻:新能源车、锂电是2021年最亮眼的板块,从基本面和估值看,是否已经高估?有哪些细分方向更值得关注?
吴星:随着过去一年中美新能源汽车渗透率的提升,我们会发现新能源汽车的大众接受度正在提升。在新事物的诞生过程中,从0到1的过程非常艰难,但是从1到10、从10到30的过程会非常快。此前,我们提过不能再把新能源板块的成长与政策支持过度挂钩,而应考虑在产品力提高和消费者自主购买意愿提升后,新能源汽车的长期成长方向。
总体上,新能源在未来很长一段时间内都将是较为耀眼的高成长性板块。在总体方向不变的情况下,板块内细分赛道的表现就变得尤为重要。我们认为新能源板块的核心矛盾正在从中游环节向上游环节转移,产业链中仍有很多细分机会值得被关注。
澎湃新闻:对商品的深入研究为凯丰研究周期股提供了很大帮助,现在还看好周期股吗?为什么?
吴星:目前,大部分周期股的产业格局发生了比较大的改变,集中表现在供应端面临比较大的约束,原因包括长期资本开支不足、“双碳”政策影响、疫情对供应端的长期影响、国家的产业政策等。因此,对大部分周期股而言,其盈利能力和盈利能力的持续性都是比较良好的,但具体二级市场而言,市场长期审美偏好的惯性是巨大的,估值中枢的改变并非一朝一夕可以实现的。
但另一方面,2021年中国政府的稳增长政策的预期与落地。基于此,我们坚定看好周期估值更低的港股,而香港政治环境的改善、低利率、北部大开发以及香港回归25周年都将对此形成推动。
澎湃新闻:“双碳”投资越发收到市场关注,你认为其中蕴含哪些投资机会?
吴星:我们认为在“双碳”主题驱动下,商品市场将从普涨转向为结构性机会。与高估值的绿色能源股相比,新能源需求较高的有色估值相对合理,而重碳的原油价格相对偏高。
展望2022年,由于硅料价格的下降,中国装机容量或将大幅提升,可能在明年达到70GW。叠加全球其他地区的130GW装机容量,全球装机容量或将在明年达到200GW,增幅43%,大幅增加铜、铝的需求,特别是铝的需求。
澎湃新闻:2021年,结构性行情愈演愈烈,你认为这种情况会延续到2022年吗?为什么?
吴星:随着信用周期拐点的到来,短期内市场的风格将会更加均衡,在中长期范围内我们认为新能源等高景气硬科技赛道仍是主线,结构性行情将远远大于整体性。
澎湃新闻:展望2022年,你觉得投资者在做大类资产配置的时候,应该如何去配置投资组合?
吴星:如果细看螺纹钢与沪深300的走势,我们可以发现其走势明显分为两个阶段。2013年以前,市场整体是顺周期的。2013年以后,螺纹钢与沪深300这两大与中国经济最相关的品种经常处于背离状态,其中核心的驱动因素就是政治与政策。
基于政治与现实,我们认为在2022年,“良性”(中国提法)与“负责任”(美国提法)的竞争会成为中美关系的主线。竞争依然会弱于合作,但相较于2018年以来的对抗,中美在相当程度上会“相向而行”。
假定风险情景不发生,资产端表现最优的大概率是港股。此外,最贵的资产应该是德债与美股。节奏上,我们判断德债特别是长债或将跌幅靠前,美股所面临的压力将会在一季度美联储结束购债后显现。
在商品端,我们延续看多有色的判断,而机会性地选择空配黑色与能化。虽然货币宽松预期会在短期内对中国债券形成支撑,中国债券的利率相对欧美债券也更有吸引力,但其独立阿尔法的价值极为有限。同样逻辑也适用于信用债,其利差过窄,配置价值有限。
澎湃新闻:展望2022年,A股会大致走出怎样的行情?为什么?
吴星:我们判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。其表现将在未来一段时间内远远好于美国、欧洲的股市,所以我们对于A股维持中长期谨慎乐观的看法。
澎湃新闻:展望2022年,你具体看好哪些行业和方向?为什么?
吴星:展望2022年,我们认为应当多最便宜的股,空最贵的债。受益于稳定的政治,港股或将迎来最大利好。受损于通胀的压力,欧洲债券或将形成最大的利空。
至于其他资产,我们判断A股将受益于政策驱动的合理增长所带来的预期改善。相较于美债与A股,国债被相对高估,除了有效对冲股票风险以外,其阿尔法吸引力较低。商品市场将从普涨转为结构性机会,“双碳”主题依然是最大的驱动因素之一。与高估值的绿色能源股相比,新能源需求较高的有色估值相对合理,而重碳的原油价格相对偏高。
美联储将在明年一季度结束缩表,缺乏新资金的美股会因估值承压。盈利与收入欠缺的跟风概念股或将会为此“付出代价”,成为另一个最好的空头配置品种。
澎湃新闻:如何看待2022年的市场风险?
吴星:在未来一年,我们认为需要关注的风险主要有三个:国内房地产下滑情况、海外通胀走势以及地缘博弈带来的格局演变。
在国内,中国央行近些年来相对GDP的大幅缩表与今年中央的健康财政,保证了中央政府有足够的政策空间来救助房地产与地方财政。目前我们认为房地产的风险主要存在于房地产预期的改变。
在海外,如果纯粹看宏观超预期程度,那么欧美在增长、就业与通胀这三个维度中,通胀大幅超预期的问题最为严重。2021年初,不管是市场分析师还是美联储,都认为美国今年通胀可控,高点也就3%左右,实际通胀则比预测的高点还高了一倍多,达到7%。同时,高企的实际通胀水平远超中国PPI与美国进口价格所隐含的水平,说明其内部自发的工资与核心物价在自我叠加,而更不可控。与中国地产的风险不同,我们的基本假设就是美国明年的通胀水平依然高企(5%左右),而风险是重回70年代彻底失控导致的严重滞胀。
此外,地缘政治是最无法预测的风险,我们无法预测概率,更无法预测规模。放眼全球,我们可见两处热点:台海方向的联合战备警巡与俄乌紧张局势升级。
澎湃新闻:能否分享一下个人的投资逻辑?
吴星:经过这几年经验积累,我总结下来做好投资的核心,是要理解博弈的“弈”。
在资本市场中,我们要想判断某些东西是否具有价值,主要看资金选择。资金的关注点变化,其实是整个市场资产变化的一种核心表达。在这一基础上,我们梳理了宏观研究框架——TRACE模型。
我们会以经济周期为资产配置的起点,发现主题带来的新冲击,形成待证命题,然后通过紧密跟踪资金流向及其他经济相关指标,形成趋势判断并据此在资产上进行配置策略表达,优化资产组合,形成先期预案来防范并化解风险冲击。这就是我们的宏观投资理念,也是我个人主要遵循的投资逻辑。
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