中信证券：二季度起外围风险因素逐步淡化 港股将迎来年度级别20%的估值修复

近期俄乌局势进一步冲击港股，3月4日恒生指数、国企指数、恒生科技指数分别下跌2.5%/2.7%/4.4%。历史上，地缘政治风险爆发期间港股防御性板块以及上游资源品板块表现相对更优。考虑此次部分投资者担忧与俄交易的国内银行或可能面临潜在风险，且地产信用风险亦尚未消弭，短期建议关注上游资源品(能源、材料)及防御性板块(公用事业、电信、必选消费)。

在俄乌冲突不会持续恶化的假设下，预计二季度起外围的地缘冲突和美联储货币紧缩这两大风险因素将逐步淡化，我们依旧看好港股市场将迎来年度级别20%的估值修复。外部风险消除后，建议关注：汇丰控股(00005)、建设银行(00939)、华润置地(01109)、广汽集团(02238)、华润啤酒(00291)、锦欣生殖(01951)、中粮家佳康(01610)、携程集团-S(09961)、小鹏汽车-W(09868)、百度集团-SW(09888)。

▍近期俄乌紧张局势持续升温，显著冲击港股市场。

2月10日以来，恒生综指、恒生指数、恒生科技指数分别下跌11.6%/12.1%/16.4%。分行业来看，除受益油价走强的能源板块上涨3.5%以外，港股其余板块普跌。其中，大宗商品价格上涨驱动的原材料及传统避险行业的必选消费板块跌幅较低，分别下跌2.4%和3.0%。而本就受监管趋严影响的信息技术、可选消费、地产建筑板块跌幅较高，分别达到18.9%/14.1%/10.5%。从资金流维度看，地缘政治风险爆发背景下，内/外资表现出截然相反的行为。2月18日以来，托管在国际中介的资金加速流出港股市场，短短一周流出172亿港元;而南向资金则加速流入共61亿港元。分行业看，近期外资表现出强烈的避险属性，上周国际中介托管资金流入必选消费、原材料板块资金占AUM比重最高;而南向则开始抄底医药、可选消费等板块。

▍历史上地缘冲突爆发下，港股上游资源品及防御性板块表现相对较优。

复盘与本轮俄乌冲突相对可比的2014年克里米亚危机，2014年3月1日-3月25日危机持续期间，恒生综指下跌4.5%，而3月25日-4月14日指数反弹约5.4%。在整个阶段中，港股防御性板块及上游资源品表现相对较好，食品与主要用品零售、地产、银行、公用事业、能源、原材料板块分别上涨7.4%/5.0%/4.3%/1.3%/1.2%/0.9%。从资金流来看，危机期间全球资金流出必选消费、原材料板块的比重也相对较低，板块避险属性凸显。

▍避险情绪下，短期建议关注能源、材料、公用事业、电信、必选消费板块。

回看本轮俄乌冲突，与上一轮略有不同。近期美欧日等主要国家纷纷对俄罗斯采取金融制裁，包括拟将7家俄罗斯银行剔除SWIFT系统以及冻结其外储。部分投资者也担忧若中资银行继续与俄罗斯银行进行交易，或同样面临被制裁的潜在风险。考虑当前国内地产信用风险亦尚未消弭，我们建议投资者关注受大宗商品价格上涨提振的能源、原材料板块以及避险属性的必选消费、公用事业、电信板块。

▍上游资源品和防御性行业。

我们量化筛选出能源、材料、公用事业和电信行业中：1)流通市值100亿港元以上;2)股息率高于5%;3)PB历史分位数相对较低的个股：中国石油股份、中国石油化工股份、华润水泥控股、海螺水泥、粤海投资、北控水务集团、长江基建集团、电能实业、中国移动、中国联通。

▍盈利增速较快的必选消费。

考虑到必选消费同样具备避险属性，我们也建议关注有政策支撑、临近业绩期且盈利增速预计较快的个股：1)流通市值100亿港元以上;2)2022年预测净利润增速高于15%;3)PE历史分位数相对较低的个股：万洲国际、颐海国际、百威亚太、蒙牛乳业、中国飞鹤、青岛啤酒股份、农夫山泉。

▍外部冲击过后，二季度起港股市场有望迎来年度级别的估值修复。

截至3月4日收盘，恒生指数、国企指数、恒生综指、恒生科技指数的动态PE已回落至10.0、8.0、9.6、22.4倍，分别处于9%、50%、4%、0%的历史分位。

在俄乌冲突升级、西方国家显著加大对俄制裁的背景下，投资者对金融稳定性以及大宗商品供给的担忧也明显抬升，导致过去一周对美联储加息预期也大幅回落(全年从175bps降至125bps)。

我们判断，在俄乌冲突不会持续恶化的假设下，二季度起外围的地缘冲突和货币紧缩这两大风险因素将逐步淡化。内部来看，我们预计3月后地产行业数据的逐步回暖将撬动大金融板块的价值重估，内资银行板块PB估值或有20%左右的上行空间;而在针对平台经济公司的监管措施进一步明朗化的环境下，主要互联网龙头的“业绩坑”消化后，预计外资对港股“新经济”板块的信心也将显著提振，带动资金回流。

我们依旧看好二季度起港股市场将迎来年度级别20%的估值修复，结合中信证券研究部行业组的观点，外部风险消除后，我们建议投资者关注：汇丰控股、建设银行、华润置地、广汽集团、华润啤酒、锦欣生殖、中粮家佳康、携程集团-S、小鹏汽车-W、百度集团-SW。

▍风险因素：

1)地缘冲突进一步升级;2)美联储超预期收紧货币政策;3)全球新冠疫情爆发超预期;4)外资持续流出。

本文选编自“中信证券研究”;智通财经编辑：李均柃

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