浙商证券:首予微创医疗(00853)“增持”评级 目标价41.34港元
浙商证券发布研究报告称,首予微创医疗(00853)“增持”评级,予2022年9倍PS值,对应市值97亿美元,目标价41.34港元。预计2021-23年营业总收入791百万/1073百万/1521百万美元,同比增长22%/36%/42%。
浙商证券主要观点如下:
微创医疗为国内创新领先的高值耗材平台型公司,2022年手术机器人、MRI兼容起搏器等多个国内首创产品或将获批,拉动业绩快速增长,成长拐点将至,是稀缺的、创新驱动型医疗器械龙头。
高值耗材平台型公司
多产品支撑公司收入增长。1998年,公司以冠脉支架单一产品线起家,经过二十载发展,已覆盖冠脉介入/骨科/心率管理(起搏器)/动脉及外周介入/神经介入/心脏瓣膜/手术机器人等板块,2020年上述板块对应营收占比分别为22%/31%/28%/11%/5%/2%/0%。
拐点将至,2021-23CAGR 38.7%
该行认为重磅创新产品获批、集采落地导致政策风险出清促进公司成长性拐点,公司总收入CAGR有望由2018-20年的-4.1%转为2021-23的38.7%。该行认为由于集采落地降价风险出清、渗透率和市占率提升稳定放量,冠脉与骨科板块将实现稳定增长;公司增长拉动多在重磅创新产品获批的心率管理/手术机器人/神经介入/主动脉及外周介入/心脏瓣膜等板块。
心率管理,2021-23CAGR38.3%。心率管理2018-20年CAGR3.8%,2021-23年CAGR有望达38.3%,主要得益于高端起搏器获批以及集采带来起搏器渗透率的提升。该行认为,得益于2021国内起搏器集采带来渗透率的提升以及2022年MRI兼容起搏器即将获批,公司国内起搏器即将放量,2021-23年国内收入CAGR有望达204%,占该板块收入的比例由5.8%提升至30%。另外,得益于2021年公司海外起搏器产品搭建基本完善,公司2021-23年海外起搏器收入也将稳定增长,CAGR20%,拉动公司心率管理板块2021-23收入CAGR38.3%,至2023年营收占比27%,成为公司营收占比最高的板块。
骨科器械,集采带来5倍市占率提升,2022-23年25%-35%稳定增长。公司骨科产品主要为关节类,88%收入来源于海外。2021年国内关节集采中标,得益于集采带来5倍市占率提升,国内关节将快速放量,该行认为2022-23年国内关节销量或有150%-200%的同比增长;在海外销量保持稳步增长、整体出厂价下调约10%的前提下,拉动该板块营收25%-35%的稳定增长。
冠脉介入,集采支架销量约百万,2022-23年20%-30%稳定增长。公司冠脉介入2016-19年收入复合增速18%,2020年受集采和疫情影响,收入同比变动-48.8%。2021年为集采支架供应首年,公司集采中标支架销量约百万,远高于26万支的集采意向量,该行认为,得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代,公司有望逐步走出集采影响,2022-23年该板块收入增速或有20%-30%,至2023年有望恢复集采前收入水平的80%以上。
手术机器人进入收获期,2023年收入有望破5亿元。2022年1月末,公司图迈腔镜手术机器人获批;2022年鸿鹄关节置换手术机器人有望获批,即将成为国内首家获批的四臂腔镜手术机器人+关节置换手术机器人厂商。参考达芬奇在国内的年装机量,该行认为,一旦公司商业化成功,2023年有望实现各25-35台的销量,对应机器人板块收入5.2亿元,同比增长约983%。
神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等多产品线齐头并进。2022年神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等板块均有重磅产品获批放量。1)神经介入板块2022年颅内取栓支架、三维电解脱弹簧圈有望获批,作为国内最大的神经介入厂商,得益于神经介入市场规模的增长、产品线的完善,该板块2021-23年CAGR有望达50%-60%;
2)主动脉及外周介入2020年疫情下逆势增长42%,该行认为2022-23年,得益于2020年获批的外周药球持续放量、2022年Talos获批以及原有主动脉支架的稳定增长,2022-23年该板块CAGR36.8%;3)心脏瓣膜2020年为放量初年,实现350%营收同比增长,心脏瓣膜板块2020年仅有一款TAVI产品,2021年第二代TAVI获批,有望实现放量,2022-23年CAGR49.4%。
得益于多产品线的支撑以及重磅产品获批后的放量,拉动公司收入快速增长。该行认为,至2023年冠脉介入/骨科/心率管理/动脉及外周介入/神经介入/心脏瓣膜/手术机器人收入占比分别为15%/24%/27%/13%/9%/6%/5%。
全球化布局,强商业化能力推进多产品放量
该行认为作为医疗器械的平台型公司,创新产品的快速商业化能力至关重要。公司产品覆盖20000多家医院,销售渠道覆盖全球80多个国家和地区。2017-20年公司整体销售额42亿-55亿元,出口占比近50%,无论是在国内还是在全球,均有极强的商业化能力,保障公司产品的有效推广。
盈利能力分析
1)毛利率下降不可避免,2023年有望回升至68.7%。2021年是冠脉支架集采供货首年,受集采降价影响,该板块毛利率明显回缩;2022年关节集采产品也即将供货,集采降价或导致出厂价部分回调,略拉低板块毛利率;但随着公司降本增效策略的推行,以及新获批创新产品毛利率的拉升,2023年公司毛利率有望回升。2021-23年,计算各板块毛利情况,该行得出公司毛利率59.9%/63%/68.7%。
2)研发费用稳定提升。公司多款创新产品在研带来持续的研发投入,参考2018-20年研发费用稳定增加情况,该行给出2021-23年公司研发投入15亿/17亿/19亿元,对应研发费用率29%/24%/19%。
3)销售费用率维持稳定。受新产品推出提升销售费用与集采压缩销售费用的双重影响,该行认为销售费用率将维持34%-35%的稳定状态。
4)管理费用稳定增长。公司新产品、新管线持续推出,管理人员与费用稳步增长,参考2018-20年管理费用稳定增加情况,该行给出2021-23年13亿/15亿/17亿元,对应管理费用率25%/21%/17%。
基于上述假设,2021-23年公司归母净利润分别为-174百万/-135百万/-19百万美元。
风险提示:新产品研发及商业化不及预期的风险;医疗器械集采或集采降价远超预期的风险;新冠疫情持续的风险;公司销售渠道波动的风险;行业竞争加剧的风险;新并购板块整合不及预期的风险;外汇波动的风险。
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