浙商证券：予滔搏(06110)“买入”评级 零售表现环比改善 新财年或迎业绩估值双修复

浙商证券发布研究报告称，予滔搏(06110)“买入”评级，考虑估值及新财年的业绩成长性，预计FY2022-24净利润26.5/31.1/34.6亿元，对应估值16/14/12X。

滔搏上市以来估值中枢保持在20X，与日本运动鞋服零售商ABC-MART及英国运动鞋服零售商JD估值水准相若，前期估值中枢下移主要与品牌方营销及上新受挫以及供应链影响到货率有关，预计2022年3月1日开始的FY23新财年将迎来业绩及估值双修复。

浙商证券主要观点如下：

1-2月零售势头向好，供应链压力逐季减轻，新财年业绩修复值得期待。

作为收入85%以上来自Nike、Adidas品牌销售的本土运动零售商，滔搏在21年先后经历国货热潮、点状疫情、东南亚供应链压力考验，尤其东南亚作为运动龙头全球鞋服主要生产基地疫情下7-9月的广泛停工对零售商到货率影响显着，由此滔搏的收入波动在财年三季度最大化(21年9-11月收入下跌20%低段)。

但随着到货情况好转以及品牌方市场营销的重启(Nike8-11月在大中华区营销投入增长40%+)带来的新品接受度上行，12月起滔搏收入降幅已缩窄，22年1月其与另一运动零售商龙头宝胜(22年1月收入+12.6%)收入增速已回正，同时滔搏零售折扣率在22年2月起已同比回正，零售端的环比恢复势头已现，叠加目前存货结构健康(70%+货品为6个月以下库龄新品)，随着东南亚供应链的逐季恢复(预计22Q2后半段趋向正常)以及Nike为首的主力品牌在华推新节奏优化、营销力度提升，滔搏22年3月开始的新财年表现值得期待。

大店策略配合数字化管理，渠道效率持续提升。

滔搏近年针对主力品牌持续推进大店策略，从披露数据来看，截至最新中报(22/8/31)直营门店7785家(较财年初净减221家)，门店毛销售面积增长4.9%，300㎡以上门店达到837家(占比10.8%)，其中300㎡以上大店由于故事包展示完整、重要货品深度强于普通门店，平效为小店1.5X，经营利润率较小店亦有低单位数提升，渠道效率持续的优化提升也让滔搏在21年诸多挑战下克服费用负面杠杆，预计全财年利润表现好于收入表现。

与斯凯奇合作继续深化，国货品牌合作在路上。

滔搏2018年与斯凯奇首次展开渠道合作，2021年双方合作进一步加深，在公司披露的21年9-11月运营情况中曾提到直营门店毛面积环比上季度末增加3.9%，其中部分即来自接手斯凯奇旗下经销及部分自营渠道，未来根据现有区域合作成果双方不排除进一步增加合作区域可能。此外，22年公司亦有望开展与国货龙头运动品牌的运营合作，持续保证合作品牌矩阵囊括中国消费者最喜爱的品牌和在产品。

风险提示：品牌合作关系变化，消费者需求变化。

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