进入上市倒计时，力勤资源（02245）价值几何？

镍产业链龙头，力勤资源（02245）如期迎来了招股，敲定了招股价及上市估值区间，进入了上市倒计时。

智通财经APP了解到，11月21日，力勤资源公告招股发售文件，招股期间为11月21日-24日招股价15.60港元-19.96港元，招股市值241.85亿港元-309.44亿港元，预计将于12月1日上市交易。该公司上市估值较低，PE（TTM）仅为4.8倍-6.11倍，低于行业平均水平，在龙头光环下，具有较高的投资价值。

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实际上，力勤资源覆盖上游产业链多个环节，业务包括镍产品贸易、镍产品生产及设备制造与销售，在镍产品贸易及生产领域都取得了全球领先地位，其中在贸易领域，按2021年的镍产品贸易量计算，全球排名第一，按2021年的镍矿贸易量计算，中国排名第一，市场份额26.8%，比第二名高出10.7个百分点。

此外，该公司业绩表现也不错，过去三年收入及净利润复合增长率分别为15.4%及49.1%，今年上半年业绩加速，收入及净利润分别增长144.1%及2474.7%，盈利能力不断刷新高，上半年净利率为22.95%，高于行业水平。不过投资并不只看几组业绩数据，仍需要对公司基本面及未来充分了解。

延伸产业链，业绩加速释放

力勤资源最先做镍矿贸易，2017及2019年分别延伸了镍产品及镍设备制造业务，产业链布局逐步完善，在2021年11月收购了主要生产镍钴化合物的HPL额外18%股权，并实现并表，今年业绩释放，收入及利润都得到质的飞跃。从过去三年看，三大业务表现均不错，但在结构上，HPL并表后镍产品生产收入份额跃居为收入大头。

我们逐一拆分剖析，高品位红土镍矿是镍铁冶炼的核心材料，2019年曾占其收入份额54.8%，但之后下降趋势明显，主要为2020年印度尼西亚实施了出口禁令，而该公司以往在印度尼西亚拿货（红土镍矿）份额超过三成，这部分削去后对业务影响较大。实际上，印尼禁止镍矿出口，主要还是保护该国产业链的供应，基于此，该公司在该地扩大了中下游端的投入。

可以看到该公司镍铁贸易并没有受到影响，相反的是贸易额持续高增长，抵消了部分镍矿的下滑。需要注意的是，该公司镍铁生产目前主要贡献为江苏工厂，而镍矿主要通过进口，因材料问题有一定影响，但今年上半年恢复了双位数的增速。2021年HPL并表后对收入影响明显，今年上半年镍钴化合物收入达到39.7亿元，在镍产品生产中贡献80%，在整体收入贡献39.7%。

另外，镍设备制造及销售业务相对稳定，今年以来行业持续高景气，带动设备业务的高增长，上半年收入增长89.5%，该业务主要为HPL及HJF的贡献，不过收入份额仅为6.2%，对业绩不构成较大影响。力勤资源整体的业务结构变化，其实取决于2020年的“印尼禁令”，正因如此，该公司镍产业链下游的渗透才得到加速。

印尼的镍产业链下游是受到保护的，该公司镍铁生产及镍钴化合物生产将在政策扶持下得到快速发展，并体现在业绩上。

力勤资源的HPAL项目位于印尼，已有2条使用HPAL工艺的镍钴化合物生产线投产，总年设计产能为3.7万金属吨镍钴化合物（包括4500金属吨钴），另有4条HPAL项目生产线现正在建设之中，预计将于2022-2023年陆续投产，总年设计产能为8.3万金属吨（包括9750金属吨钴），产能将翻1.24倍。此外，该公司与印尼合作伙伴投资的RKEF项目的20条使用RKEF工艺的镍铁生产线现正在建设之中，其中一条线已投产，其余条线预计将于2022-2024年陆续投产，总年设计产能为28万金属吨镍铁，产能将翻14.5倍。

行业高前景，抢占国内市场

力勤资源产能战略规划紧跟行业趋势，全球鎳產品消耗量稳健增长，根据灼识咨询报告，2021-2026年消耗量复合增长率为10.6%，主要为锂电池的镍消耗量带动。在过去五年及预计未来五年锂电池的镍消耗量均保持高双位数增速，到2026年市场份额将为34.3%，较2021年高出20.28个百分点。

该公司的产能主要落在印尼，有很大的成本优势，一方面是当地劳工成本优势，另一方面是印尼镍矿禁止出口，本地消耗也降低材料成本。而该公司市场战略更多是倾向于中国，往年收入贡献基本都高于80%，今年上半年，开拓了韩国市场，但于中国区收入贡献仍达78.3%。

中国是镍铁贸易量最大的国家，印尼禁令后，菲律宾成为国内最大的镍矿进口国，该公司是在菲律宾的红土镍矿出口量为全球第一，在中国市场，按貿易量計，市场份额为26.8%，接近五大供应商合计的一半。且该公司在菲律宾有20家长期稳定的供应商，充分享受到供给及需求的双重红利。

此外，中国也是最大的锂电池需求国家。锂电池前景则取决于新能源车的渗透率，2021年以来国内新能源汽车加速渗透率，月销基本翻倍趋势，近几月渗透率超过27%，今年前10个月，新能源汽车销量528万辆，渗透率提升至24%。锂电池需求同样高速增长，今年前10个月，国内动力电池累计装机量224.2GWh，同比增长108.7%。

在高增长下，国内的锂电池的镍消耗量明显要高于全球水平，根据灼识咨询报告，预计2026年市场份额将为44.8%，高出全球水平10.5个百分点。

供应及市场需求的双重共振，叠加龙头优势下，力勤资源不仅满足了成长需求，同时也带动盈利水平持续提升。镍矿贸易保持稳定的毛利率水平，在8-10%区间，镍铁及镍钴化合物单价增幅较大，今年毛利率水平都比较高，其中镍钴化合物超过60%。今年上半年，该公司毛利率及净利率分别提升至30.9%及22.95%。

投向战略清晰，有望获资金青睐

投资者比较关注募资投向问题，力勤资源此次上市按照招股价17.78港元（区间中位数）算，募资净额为39.646亿港元。而根据未来计划，该公司拟用56.4%或22.36亿港元用于奥比岛的镍产品生产项目开发及建设，包括HPAL项目三期及RKEF项目二期；拟用30%或约11.89亿港元用于RKEF项目二期的开发及建设；拟用24%或约9.52亿港元用于CBL（公司与宁德时代合资成立的合营企业）增资，主要投资锂电池价值链项目；另外拟用9.6%或约3.81亿港元用于投资镍矿项目股权，加强核心资源掌握力度。

在招股资料中，该公司也披露未来发展方向，主要有四个方向：一是把握上游资源渠道，寻找投资机会；二是加速在建项目的建设及投产，其中HPAL项目共规划6条镍钴化合物生产线，总计年设计产能为120000金属吨镍钴化合物，预计要在明年Q4全部投产；三是构建镍产业链生态，通过建设下游生产基地产生产业集聚效应；四是新能源产业链持续渗透，与宁德时代合营的CBL将成为重要的战略布局载体。

CBL项目的重要性将在后期凸显，因为锂电池龙头宁德时代旗下持股公司持有60%的份额，不管在项目经验还是技术研发上都具有非常大的优势，且存在资源整合的预期，而力勤资源持有30%的份额，将充分受益。以下为该项目计划投资情况：

截止2022年6月，力勤资源账上现金有29.6亿元（人民币），加上此次募资净额（目前汇率算），合计持有65.7亿元（人民币）现金，后期资本开支有较大的保障。此外，在锂电池需求带动下，预计镍产品价格仍有上升预期，尤其是镍钴化合物产品，预计利润率进一步提升，而经营现金流净额也可满足大部分项目投资需求。

凭借强劲基本面及未来前景，该公司获得机构认可，基石投资者阵营强大。根据招股披露，该公司基石投资者包括香港邦普、混合所有制改革基金、鄞金控股、格林美香港及电池三角基金，将合计认购127809600股，相当于发售股份（超额配售未获行使）约55.0%。值得注意的是香港邦普是锂电池龙头宁德时代的间接控股附属公司，格林美香港是锂电池材料龙头格林美全资子公司，两大龙头公司都和力勤资源有稳定的合作关系。

综合看来，力勤资源上市时间临近，而参照行业水平，此次招股上市估值并不高，该公司业绩高增长且具有预期，募资额计划投向符合战略方向，预计在建项目投产加快，其中明年核心产品镍钴化合物或加速释放业绩。力勤资源作为行业龙头，业绩具高增长预期，同时上市估值也低，基石投资者强大，这样的投资标的很稀有，自然也将得到资金的青睐。

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