投资者弃购、券商含泪包销……新股破发重压下，机构的求生之道在哪里？

破发、弃购、包销、券商赔本吆喝等字眼频繁出现在了新股的身上，过往被视为中彩票般幸运的打新，变成了如今避之不及的烫手山芋。

4月19日，号称L2级辅助驾驶龙头经纬恒润上市，它也难逃首日破发的命运，最终收报100.01元/股，跌幅为17.35%，而发行价高达121元/股。

规避40倍以上的新股？

4月17日，发行价格高达230元/股的纳芯微创下了三项新纪录：网上投资者放弃认购数量338.15万股，弃购股数占本次发行总量比例13.38%，而此前弃购比例最高的中国交建，弃购比例为11.05%投资者弃购金额达到了7.78亿元；同时，这个金额也超过了此前中国移动保持的弃购金额7.75亿元的记录，也创出了券商主承销商包销金额新记录。

“纳芯微的发行结果出来后，我们都很惊讶。网上投资者中近4成的都选择了放弃。去年9月份新股询价制度出来后，我们就开始对新股破发进保持高度关注，通过对历史打新数据的整理与分析，公司内部对新股申购的原则进行了调整。现在我们打新更注重对新股的研究能力，碰到质地比较好的，也比较关注，不过这类股票发行价格通常会偏贵。”某中型私募基金投资人士表示。

该私募基金投资人士坦言：“一般市盈率超过40倍的新股，我们基本上就不碰了。结合当前的市场情况，我们目前参与打新的也比较少。主要是在打新策略上，我们更多的还是选择上市首日卖出的原则。”

新股接连破发，参与打新的机构显然面临并不算小的压力，而作为余股包销的券商也不得不掏出真金白银。也许偶尔包销一两只新股并不是大事，但要应付对不断被弃购的新股，券商自身又能掏出多少钱来呢？

不断走高的发行市盈率

新股破发的面积，正在不断扩大。

Wind数据显示，截至4月17日，今年A股新上市股票99只，跌破发行价的个股为57只，破发率达57%。其中，科创板股票破发23只。与此同时，上述99只新股中，有90只遭到网上投资者弃购，其中20家弃购比例在1%以上，占比为22%。

A股跌跌不休、新股发行市盈率偏高等众多因素均被视作是新股破发的原因。

专注打新的雷根基金在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，市场整体下跌，带动股票估值中枢下降；上市时对比申购时市场估值下降较多；同期新股发行市盈率相较同行业市盈率较高；市场资金不充裕……各种原因叠加造成近期新股破发较多。

在对过往数据统计时，雷根基金发现以新股申购日为时间轴逐月统计注册制新股（剔除未盈利公司）的发行市盈率与行业市盈率的差距可见，2月份53.33%新股的发行市盈率低于行业市盈率，而在1月份和去年12月，分别仅有约21%、27%的新股定价比二级市场同行业公司“便宜”。对应上市首日表现，在2月申购的新股中，仅有1只破发，且该股票的发行市盈率也是当月最高的，达108.4倍，远超39.11倍的行业估值，二者差额亦为当月之最。再看1月份，4只发行定价估值低于行业均值的新股在上市首日无一破发。去年12月的情况则是，有8只新股定价比同行业公司“便宜”，其中仅2只首日破发，且另有5只新股的首日涨幅在90%以上。当注册制新股的定价与二级市场行业估值相比留有一定“空间”时，则该新股上市后大概率不会破发，且可能还会有较好表现。

“从非市场化到市场化定价，新股破发肯定会有这么个过程，新股定价也是市场交易出来的。现在市场赚钱效应比较差，A股调整不断，从申购到上市几天市场就有很大的变化，加上现在定价确实市场化，破发的公司数量就多了起来。不过，这也有去年新股询价制度改革的原因。”某中型基金公司投研人士告诉记者。

在不少投资人士看来，之前非市场化定价实际上是拿实体企业的一些收益来补贴二级市场，也就是二级市场以低价拿走一部分股权，其合理性是存在疑问的，之前也备受诟病。

该基金公司投研人士指出，目前报价方面，通常的做法是对标二级市场类似的行业，比如已上市同类行业市盈率都是50倍，新股发行定价也就是48或49倍，稍微低一点。市场化定价后，一、二级市场之间差价不大，结果发现同行业个股股价狂跌，然后新股上市就破发了。

沪上某公募基金研究人士指出，整体看来，一方面近期A股市场受到基本面、资金面、情绪面等多重因素影响，整体波动较大，在风险偏好下行阶段，投资者参与新股投资的热情也受到抑制。另一方面，去年9月份的询价新规发布后，新股发行市盈率较新规前显著提高，较高的发行估值在一定程度上也增加了破发风险。

例如，本次刷新三项纪录的纳芯微发行市盈率为107.48倍，而软件和信息技术服务业在最近一个月的平均静态市盈率也只有50倍左右。

机构更偏向报高价？

接受采访的不少公、私募基金投研人士均表示，询价新规发布后，新股发行市盈率明显有所提高。

去年9月18日，新股“询价新规”发布。“询价新规”将询价时最高报价剔除比例由此前的“不低于10%”调整为“不超过3%”。

坊间也有观点认为，新股询价制度后，在市场化的调节之下，新股定价提高带来了募资总额的上升，打新账户数减少、入围率下降带来了中签率的提升。机构入围难度的增加，也让机构在报价上态度发生变化，更偏向报高价，从而增加自身入围的可能型。

雷根基金认为，报价是一个市场博弈的过程，本质是为了打新获利。报价折价多，上市后安全边际更高，但不容易入围，整体打新收益不高。因此更多取决于机构对于报价新股所在行业未来半个月的行情判断，如果判断行情会好，机构就可以适当提升一些报价中枢，因为相对半月后的市场，报价还是有获利空间。这一类型的高价，其实是按照未来PE估值来定价，并不能算作非理性的高价。相反，如果对未来行情不乐观，即使按现在PE估值来定价，其实也是一种报高价的行为。

前述私募基金人士认为，高价是相对于合理价格而言的，如果新股的发行估值较其合理估值超出较多，就可以认为是报高价。现阶段在新股的实际报价过程中，对于市场关注度较高、基本面较好的部分标的，可能会存在报价相对偏高的情况。

以今年2022年4月9日登陆科创板的普源精电为例，财务数据显示，2020年~2021年，普源精电净利润分别为-2716.64万元、-389.77万元，但其发行价为60.88元/股。Wind数据显示，共有8178个账户参与了普源精电打新，报价最高的东证期货旗下两个配售对象的报价达到了103元，进而被剔除。另外，54个配售对象的报价在100元/股之上。截至4月19日，在经历了上市前两个交易日急跌40%后，普源精电的股价重回43元之上，相对发行价的跌幅仍然超过了30%。如果以4月19日的开盘价作为基准，询价阶段就有7264个配售对象报价超越这个价格，占比达到了88.82%。

部分新股定价不合理

现在有不少观点认为，之所以科创板、创业板新股破发率较高，是因为不少新股的定价偏高。那么在注册制新股IPO定价过程中，券商通常有多大的话语权？

据业内人士观察，事实上，自从注册制落地以来，IPO发行市场就已经从原来的卖方市场变成了买方市场。

“现在投行话语权不是很大，目前主要是买方市场，买方有主导权，投行只能努力推销，希望能发好点的价格。”王骥跃向记者表示。

北京某券商投行人士同样表示：“在新股定价上，投行缺乏话语权，基本上都是根据机构询价的情况定的，但有一定的规则。”

不过相比核准制时代的23倍发行市盈率红线，注册制时代发行定价的放开也考验着投行的定价能力。

对于在新股定价过程中券商起到的作用，上述投行部门相关负责人指出：“我们发行都在资本市场部，科创板询价规则规定得比较细，主要还是由机构报价来确定价格，但承销商有引导。承销商的引导主要体现在投价报告等途径上。”

“新股定价是由买卖双方共同决定的，不是由卖家单方面决定的。投行有动力去推销，但也得买家接受才行。买家会参考卖家的报价，再研究卖家挖掘的投资价值，参考市场和行业的价格报出价格。”王骥跃向记者指出。

但他表示：“如果投行报价长期不靠谱，那买家就不会去看投行的报价了。投行的定价能力，并不是定得越高越好，而是要让市场充分认识到公司价值，给出公司的合理价值，不亏待公司，也不让市场吃亏。”

在王骥跃看来，最近新股破发频繁，其实与部分新股的定价不合理存在关联。

据Choice数据，今年3月以来总共有19只科创板新股上市，其中有13只新股上市首日即破发，占比达68.4%。在去年12月以来那些亏损上市的科创板新股（带U的科创板新股）中，上市首日破发的概率更是高达91%。

王骥跃指出，最近新股的这轮破发潮在一定程度上反映了部分新股的定价不合理，“（定价）最不靠谱的就是还没盈利的公司，扣掉这些带U的公司，其实挺正常的。”

对于带U的科创板新股近阶段大面积破发的原因，他表示：“A股上市的没盈利的公司并不多，市场经验不足，而且这类公司本身定价的争议也比较大。”

例如，最近上市的科创板新股海创药业-U在公告中披露，此次上市的定价依据是市研率，A股市场中海创药业-U同行业可比公司平均静态市研率为36.78倍。相比之下，海创药业-U本次发行价格42.92元/股，按照2020年研发费用计算，对应的发行后市研率仅为9.91倍，大幅低于同行业可比公司平均静态市研率。但尽管如此，海创药业-U在上市首日仍大幅破发近30%。

同样以市研率定价的科创板新股还包括首药控股-U、迈威生物-U、亚虹医药-U、百济神州-U、迪哲医药-U，而这些新股上市首日无一例外全都破发，且目前均处于深度破发状态。值得一提的是，这些新股都来自于医药生物行业。

对此，王骥跃表示：“这说明市场并没认可市研率这套估值方法。所谓市研率，其实是制造出来的一个概念，在财务模型上是没有的。”

此外，以市销率定价的亏损新股近期表现也不容乐观，其中唯捷创芯-U、普源精电-U、翱捷科技-U上市首日跌幅均超过了30%。

除了上述亏损上市的新股之外，这轮破发潮也开始向一些定价看起来并不算高的新股蔓延。4月15日上市的新股安达智能首日下跌超20%，该股的发行市盈率为39.6倍，略高于36.1倍的行业市盈率。 “新股破发也受市场情绪因素影响的，尤其是大盘下跌的时候。从定价到上市，指数都跌了不少。”王骥跃告诉记者。

券商余股包销风险暴露

在这样的情况下，券商作为承销商和跟投机构，已经在余股包销和科创板跟投上面暴露出了风险。

4月12日晚间，科创板新股经纬恒润发布的发行结果公告显示，网上投资者最终的弃购金额高达3.95亿元。

经纬恒润此次发行，网上投资者放弃认购数量达326.1万股，占到网上发行数量的33.7%，也就是说有多达1/3的散户在中签后最终选择了“用脚投票”。而这似乎已经不能用经纬恒润的发行价过高（发行价为121元/股）、个人投资者无力支付来解释了。去年12月，“史上最贵新股”禾迈股份发行结果出炉，虽然该公司的发行价高达557.8元/股，但最终只有不到20%的网上投资者选择弃购。

根据既定安排，经纬恒润网上投资者弃购的股票全部由2家联席主承销商中信证券、华兴证券负责兜底包销，而2家主承销商在这单项目上获得的承销保荐费仅为1.04亿元。

如果说“财大气粗”的中信证券可以不在乎个别项目包销带来的亏损，但对华兴证券而言就不是一件轻松的事了。据统计，自2019年注册制落地以来，华兴证券担任主承销券商的IPO项目只有三个，所获得的承销保荐费用不足2亿元。

在采访中，某投行业务领先的券商华东投行部门相关负责人特别提及了最近主承销商暴露出的包销风险：“最近经纬恒润的包销金额都接近4个亿了，跌20%就把承销费跌没了。”

“对于余股包销，我们公司一般要求在新股上市后一个月内要处置掉。”他表示。

资深投行人士王骥跃认为，从某种程度上，经纬恒润可以算发行失败了，不过规则上还是认为发行是成功的，“注册制新股网下发行比例较高，根据现行规则，基本上不太可能出现发行失败的情况。所以，其实考虑可以改改规则了。”

现有的新股发行规则是，网下和网上投资者缴款认购的股份数量合计不足扣除最终战略配售数量后发行数量的70%时，将中止发行。王骥跃向记者表示：“可以考虑改成，网上投资者弃购比例达30%以上就算发行失败。”

相比不可控的包销风险，在业内人士看来，科创板跟投的风险相对可控。王骥跃指出：“跟投的比例还是有限的，一般比承销费的比例低，又不会全亏损掉，所以影响不大。”

延迟发行不是首选解决方案

在新股频频破发的背景之下，券商作为主承销商和跟投机构已经感受到了相关风险。在这样的情况下券商会有什么应对措施？比如，是否会建议客户延期发行呢？

在采访中，多位投行人士表示，即使在现在这样的情况下，延迟发行仍然不是优先考虑的选项。

上述北京某券商投行人士向记者指出：“对于很多上市公司来说，不太愿意延期发行，因为夜长梦多。”

就目前形势下券商的应对措施，上述投行部门相关负责人表示：“现在我们还是根据目前的市场情况，管理发行人的预期，引导一个更合理的报价吧。”

“我们之前发了批文就要马上发的，而且通常也不想延期发，担心各种的不确定性。”他进一步指出。

王骥跃则坦言：“对于投行来说，推迟发行的意义不大。能早点上市还是早点，落袋为安。”

如果说不推迟发行符合发行人和券商的共同利益的话，那么在当前新股频频破发的背景之下，在新股发行利益的内部分配上，券商内部的投行部门和跟投子公司之间又是否会出现矛盾呢？

对此，上述券商华东投行部门相关负责人指出：“券商内部一般没有这样问题，投行和直投子公司是一体的。就跟投而言，我们直投子公司就是投行的通道。主要矛盾还是询价机构、发行人和投行之间的博弈。”

上述北京某券商投行人士则认为，科创板券商跟投的股票有2年锁定期，所以首日当天破发的影响不大。

回顾历史，破发和弃购的出现都是市场处于极度低迷阶段，一般接下去的新股发行速度会降缓，报价中枢也会相应下移，市场会重新找到新的动态平衡点。

在前述私募基金投研人士看来，新股破发不是太大的事情。一方面，破发可以倒逼发行环节重视上市公司质量，有利于优质公司进入资本市场；另一方面，新股套利的弱化也让资金更加理性，提升上市公司的定价效率。

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