浦银国际：维持滔搏(06110)“买入”评级 目标价9.5港元|环球报道

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浦银国际发布研究报告称，维持滔搏(06110)“买入”评级，仍为行业首选，基于出众的运营效率、优秀的现金流管理、较低的估值水平及较高的派息率，认为滔搏仍是具有较高吸引力的投资标的，目标价9.5港元。公司3-4月的销售规模同比增长双位数，并已回到2019年同期80%-85%的水平。该行预测FY24的员工费用占收入比及租金占收入比同比都将录得较大幅度的降低，叠加折扣的改善，共同助力净利率的提升。

浦银国际主要观点如下：

坪效提升驱动收入高质量增长：

管理层表示，3-4月的销售规模同比增长双位数，并已回到2019年同期80%-85%的水平。尽管基数环比3-4月有所上升，但5月前两周的增速并未明显放缓，且3-5月的日均单店销售收入逐月上升。该行预计，随着消费力和消费情绪逐渐好转，公司后续的销售收入有望逐步回到2019年同期的水平。鉴于FY23的总销售面积同比下滑6.8%，该行认为，公司FY24截止目前的收入增长皆由坪效提升所驱动。这一方面体现了滔搏较高的收入增长质量，另一方面也将为FY24的业绩带来较大的经营杠杆。

FY24毛利率同比改善确定性高：

该行对FY24毛利率的信心，来自于滔搏当前合理的库存水平与健康的库龄结构，而这都归功于滔搏在FY23主动进行了库存管理。截止FY23年末，滔搏的库销比已回到4-5个月，且库存中6个月以内新品占比环比1H23末上升10天至80天。基于此，公司2MFY24(即2023年3-4月)的零售折扣同比改善低单位数，但相较2019年同期的零售折扣仍加深中到高单位数。该行预期，零售折扣同比改善的趋势将在FY24后续维持。此外，该行预计FY24合作品牌会继续对零售折扣给予补贴，但力度将逐步减小。

经营杠杆有望超预期助力盈利的提升：

管理层目标FY24的收入增长来自于坪效提升，这意味着FY24收入增速将快于销售面积增长。同时，管理层预计FY24人效也将持续改善，这意味着销售面积增长将快于员工数增长。基于坪效与人效双提升带来的正向经营杠杆，该行预测FY24的员工费用占收入比及租金占收入比同比都将录得较大幅度的降低，叠加折扣的改善，共同助力净利率的提升。

投资风险：行业需求放缓;国内品牌竞争大于预期。

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