西南证券：首予申洲国际(02313)“持有”评级 目标价121港元

西南证券发布研究报告称，首予申洲国际(02313)“持有”评级，预计2022-24年EPS为3.28/4.22/5元，对应PE为26/20/17倍，考虑到公司作为行业龙头，一体化优势显著，产能稳步扩张，予2022年30倍估值，目标价121港元。

西南证券主要观点如下：

业绩摘要：公司发布21年业绩，公司实现营收238.5亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润33.7亿元，同比下降34%。其中21H1营收/归母净利润分别同比+11.1%/-11.5%，21H2公司营收/归母净利分别同比-2.4%/-55.8%，主要是公司位于东南亚地区的工厂因疫情停工、海运受阻及汇率波动影响。

疫情反复、原材料涨价等多因素致盈利能力承压。

21年公司毛利率达24.3%，同比下滑6.9pp，主要受1)疫情冲击下公司越南面料和成衣工厂产能利用率下滑;2)棉花等原材料价格上涨;3)人民币升值等多因素影响。公司期间费用率达9.9%(+1.6pp)，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1%(+0.3pp)/8.3%(+1.2pp)/0.6%(+0.1pp)，期间费用率上升主要原因仍在于东南亚疫情导致：1)海运成本上升导致销售成本增加;2)越南工厂停工但工资持续发放导致员工成本大幅上升。除此之外，公司有效所得税率上升4pp至11.8%。在毛利率下滑、期间费用率提升及所得税率上升等多种因素影响下，公司净利率下降8pp至14.1%。

欧美市场保持较块增长，运动类贡献主要增量。

分产品来看，21年运动/休闲/内衣/其他针织品分别贡献营收176.1亿元(+10.5%)/47.2亿元(+5.4%)/10.4亿元(+0.7%)/4.7亿元(-70.1%)，营收占比分别为73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中其他针织品销售额下滑主要是口罩产品销量下滑所致。剔除口罩产品，其他针织品销售额同比增长17%，整体销售额同比增长9%。

分区域来看，国内/欧洲/日本/美国/其他国家分别贡献营收75.7亿元(+3.4%)/47.3亿元(+28.6%)/38.1亿元(-30.2%)/33.5亿元(+22.1%)/43.9亿元(+6.7%)，营收占比分别为31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，欧美市场复苏带动业绩增长。

核心客户稳健，新客户增长潜力大。

公司核心客户Nike/Adidas/Uniqlo/Puma分别贡献营收70.8亿元(+14.7%)/49.3亿元(-2%)/47亿元(-17.8%)/33.4亿元(+29.7%)，营收占比分别为29.7%/20.7%/19.7%/14%。来自Uniqlo的订单下滑主要是疫情导致为其供货的越南工厂停产，而Nike及Puma两大客户均实现较高增长。21年公司新增重要客户lululemon，考虑到其近年业绩高增长，2019-2021年GAGR达25.4%，有望为公司业绩带来新增长点。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险，疫情反复影响生产效率的风险，汇率波动的风险。

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