天风证券：首予固生堂(02273)“买入”评级 目标价60.86港元

天风证券发布研究报告称，首予固生堂(02273)“买入”评级，内生外延双轮驱动下，预测2021-23年营收为12.82/16.85/22.6亿元，经调整净利为1.53/2.29/3.13亿元。该行考虑到公司市场地位领先并具有良好的增长潜力，按可比公司PE估值法，予22年目标估值50倍PE，目标价60.86港元。

天风证券主要观点如下：

十二年深耕中医服务，线上线下布局奠定行业领先地位

固生堂创立于2010年，历经十二年发展已成长为中医医疗服务行业龙头企业。公司通过线下医疗机构及线上平台为客户提供中医医疗健康服务及产品。截至2021年7月，公司旗下医疗机构数量达42家，覆盖11个城市，线上平台覆盖31省343市。公司整体收入规模从2018年的7.26亿元增长到2020年的9.25亿元，CAGR12.88%。经调整净利率从2018年-9.35%提高到2021年H1的7.67%，随着经营规模扩大及控费能力逐步优化，盈利能力有望进一步提升。

供需倒置，政策加持，推动中医服务行业蓬勃发展

中国中医医疗服务市场迅猛发展，市场规模由2015年51亿元大幅提升至2019年692亿元，CAGR91.8%，预计2030年达到18031亿人民币，2019-2030年CAGR34.5%。三因素共聚，中医药诊疗服务重要性日益凸显。

1)供给端：2020年中国有中医类医疗机构72355个，其中中医类诊所数量最多，共有63291家。中医医疗卫生机构数量持续增长，2015-2020年数目CAGR达9.23%。设立中医类临床科室的医疗机构比例持续上升。

2)需求端：中医类诊疗机构总诊疗人次持续放量，2015-2020年，中医类总诊疗量从9.09亿人次提升至10.58亿人次，CAGR达3.07%，出院人数从2691.46万人增长到3504.19万人，CAGR达5.42%。

3)政策端：鼓励中医药服务利好政策频出，互联网诊疗焕发活力。2019年中医医院仅提供1.0%的中医资源，但负担中医患者门诊量的37%。中医保健服务的供需结构尚不平衡，分级诊疗及医疗资源下沉任重道远。

1.0向3.0进化，中医诊疗生态网络初具

公司业务发展经历从线下到线上延伸至生态三个阶段。公司旗下42家医疗机构中32家为并购所得，10家自建。公司共有39家机构拥有医保定点资质，医保收入占比28%左右。通过将42家医疗机构的经营面积、运营时间和坪效进行统计汇总，随着运营时间的延长，坪效呈现稳步升高的态势。2020年公司旗下医疗机构坪效最高的岭南东山达到6.73万元/m2。公司的线上渠道打造患者流量入口，积极拓展多元业务模式，2021年H1线上收入占比提升至9.5%。2020年中国线下及线上医疗服务网络的所有民营中医医疗机构的医疗健康解决方案的医疗机构进行统计，固生堂收入规模排名第一。

聚名医打造医教研平台，客流促进收入规模放量

固生堂拥有丰富的医生网络，2021年H1公司医生规模超1.9万人。在2020年中国中医医疗机构中，固生堂旗下拥有的中医师数目排名第一。截至2021年H1中国共有56名国医大师，其中四名国医大师在固生堂执业。公司积极与着名高校及公立医院建立学科共建，已与广东省中医院、上海中医药大学、河南中医药大学等共同发展高素质临床专科。随着公司医疗机构数目及服务能力扩大，品牌认知度逐步增强，整体客户就诊次数稳步提升，2021年H1公司客户就诊次数为118.1万人，次均费用约为507元。公司建立综合会员制度，会员回头率超过85%。

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