民生证券：首予固生堂(02273)“推荐”评级 内生外延式增长 盈利能力持续向好

民生证券发布研究报告称，首予固生堂(02273)“推荐”评级，考虑到门店经营不断成熟，预计2021-23年总营收12.88/16.91/22.13亿元，增速30%-40%。并看好其民营中医连锁龙头地位，成长潜力大，预计2021年PS为6.1倍，2022年PS为4.7倍。2021-23年经调整净利润(剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等非经常性损益)为1.6/2.2/3.1亿元，对应经调整PE分别为50/36/25倍。

民生证券主要观点如下：

民营中医连锁龙头，线上线下协同发力加速业务增长。

固生堂是中国首家集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体的全国性中医连锁机构，成立于2010年，2021年于港交所上市。公司提供医疗健康解决方案、医疗健康产品、第三方管理服务，三大业务协同发力，营收2018-2020年复合增速12.89%，2021H1营收5.98亿元，同比增长78.1%，预期营收可实现稳定增长。

盈利方面，2019-2021H1经调整净利润分别为7651/8471/4591万元，对应经调整净利率为9%/9%/8%，经营情况良好。随着门店数量和连锁化比例的提升，成本占比有望进一步走低，净利率有望实现稳步增长，公司持续发展潜力巨大。

民营中医发展环境持续改善，龙头固生堂领跑全行业。

中医大健康产业前景可观，政策频繁出台加快中医药特色发展，诊所备案制加速中医服务触角延伸，弗若斯特沙利文预测其市场规模于2030年达到2.97万亿元，2019-2030年复合增长率为11.3%，同期增速快于中国整体医疗健康行业，而中医诊疗服务有望取代中药板块成为中医大健康产业市占份额第一大板块。固生堂作为全国最大的民营中医医疗服务机构，中医医疗服务收入、医师资源、覆盖城市数量、机构数量及服务量均为第一，与多个中医药大学附属医院形成医联体，领跑全行业。

内生外延式增长，公司盈利能力持续向好。

借助外延并购实现线下门店快速增长，固生堂目前共经营42家医疗机构，覆盖共11座一二线城市，其中通过外延并购32家，自建10家，若每年公司扩张门店6-8家，则2022年底门店数量约48-50家。按照店门诊量约154人次/天，客单价500元计算，预计2022年线下门店营收约13-14亿元，可实现服务人次和营收规模的双提升。

公司通过精细化运营，线上业务营收高速增长，业务辐射全国。此外，公司借助高质量服务和数字化管理，不仅提高客户回头率，还降低新客获客成本，降低门店运营成本。伴随着公司管理运营趋于成熟，公司盈利能力有望持续向好。

投资建议：2018-2020年营收年复合增长率12.89%，其中2019年23%，2020年因国内疫情增速放缓。选取海吉亚医疗、爱尔眼科与锦欣生殖作为可比公司，2021-2022年PS均值为10.5/7.9倍。固生堂业务布局速度较快，伴随门店拓展，营收及净利润处于快速成长期。

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