申万宏源:首予中银航空租赁(02588)“买入”评级 目标价115.7港元
申万宏源发布研究报告称,首予中银航空租赁(02588)“买入”评级,根据DDM模型,予22年目标价115.7港元,对应2022E动态PB1.78倍,较当前股价53.25港元上升空间117%。
申万宏源主要观点如下:
公司1)受益于行业缓慢复苏,飞机需求增长确定性强:公司核心业务盈利有望回到疫情前水平;2)具有立体竞争优势的龙头:负债端,低成本融资优势保较高的净租金收益率;资产端,机队投资受益于亚太地区高成长性;经营层面,公司机队维持年轻化、剩余租期长且机队利用率高;3)ROE稳健,业绩增长确定:预计未来3年扣非净利润CAGR20.5%,ROE为11.6%/12.7%/14.9%。
商业模式:中银航空租赁业务结构简单,盈利能力领先同业。
公司以低成本融资方式获得资金,向上游飞机供应商购买合适的机型,与下游航空公司签订飞机租赁合约,获得租赁租金收入,此外公司通过在二手飞机市场出售旧飞机赚取收益。2021年公司市占率全球第5,亚太第1。飞机租赁收入贡献长期维持在84%-95%。盈利方面,公司自1993年成立以来持续盈利29年,2021年公司营业收入22亿美元,扣非净利润5.6亿美元,近6年扣非净利润CAGR约9%。同时,2015-19年平均ROE超15%,2020年疫情影响下仍有约11%,2021恢复至11.2%。公司近7年净租金收益率稳定在8%左右,抗周期性强。
核心优势:
1)专业稳定管理层,市场化薪酬体系助力公司稳定发展。公司自06年中国银行收购后保持原班核心高管,现任行政总裁的Robert James MARTIN先生于1998年出任董事和董事总经理,拥有超过33年的飞机租赁业务经验,是行业中在同一家公司任职时间最长的行政总裁;高管团队其余核心成员均在全球飞机银行业及租赁业拥有20年至35年的从业经验,带领公司穿越行业周期。薪资福利方面,公司拥有独立的薪酬体系,同时,现金股票相结合的长期激励计划助力公司长期稳定发展。
2)坚持“短龄化、长租期”机队经营策略,逆周期投资,以购机回租的方式扩张机队。截止2021末,自有机队平均机龄3.9年、平均剩余租期为8.3年,2026年及以后到期的租约超8成,领先同业可比公司。公司在经济下行周期,通过购机回租交易以较低价格补充机队规模,在经济向好时期,公司直接向飞机制造商购买飞机,同时通过出售旧飞机回笼资金,逆周期投资策略有利于公司抢占优质客户资源。
3)低成本融资能力强,控股股东提供有力信贷支撑,信用评级高。2020年中国银行增加无抵押循环贷款额度15亿美元至35亿美元,并展期至2026年12月到期。标准普尔公司与惠誉公司对长期信用评级维持A-,稳健优于同业可比公司。受益股东背景和信用评级,公司平均债务成本2021年约2.9%,在同业可比公司中较领先。
成长空间:深耕高成长性亚太市场,航运渗透率仍有明显提升空间。
公司亚太地区租赁收入占比52%,在亚太地区市占率约20%排名第一;2021年亚太区飞机资产占比总资产47.6%。据波音预测,亚太2019-2040年RPK增速将高于全球增速;2020年亚太人均RPK仅为欧美地区的13%至15%,每百万人客机数仅4.2架,与欧美地区差距巨大(欧洲18架、北美20架)。受益于亚太地区更高的中产阶级增速及当前更低的航运渗透率,亚太市场具有潜在高成长性。
风险提示:俄乌冲突升级导致航空业持续低迷;飞机交付延迟。
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