中金：维持中升控股(00881)“跑赢行业”评级 目标价72港元

中金发布研究报告称，维持中升控股(00881)“跑赢行业”评级，由于收购仁孚带来的门店扩张与协同效应，上调2022/23年净利润17%/18.7%至105亿元/125亿元，当前股价对应市盈率10.2倍/8.6倍，目标价72港元，对应22/23年14.3/12倍市盈率，较当前股价有39.4%的上行空间。

中金主要观点如下：

2021年业绩超过该行预期

公司公布2021业绩：全年实现营业收入1751亿元，同比增长18%，归母净利润83.3亿元，同比增长50.3%;对应2H21营业收入877.4亿元，同环比分别-2.7%/0.4%，归母净利润46.3亿元，同环比分别+42.6%/+25.4%。由于终端折扣收窄致新车盈利能力增强，2H21业绩超该行预期。

豪华品牌经销渠道持续扩张，终端折扣收窄贡献利润弹性。2021年公司经销门店数量同比增加10.5%至412家，其中包括豪华品牌门店254家，同比+16.5%。门店扩张、品牌结构上移叠加终端折扣收窄，全年豪华品牌新车销量同比+8.7%至29.9万辆，带动新车收入同比+13.5%至1424.7亿元。新车销售毛利率于2H21达到4.9%，同比提升2ppt，环比提升1.1ppt，达到历史新高水平。另外，售后业务实现稳健增长，2021年售后服务收入同比+21%至245.1亿元，毛利率同比+0.8ppt至48.1%，毛利贡献占比达54%。

精细化管理优势领先，多项财务指标稳中有升。公司在门店扩张的同时，依旧保持其高效管理优势，库存周转天数在同期低基数基础上进一步下降至23.3天。另外，全年期间费用率下降0.02ppt至6.2%，其中财务费用率同比-0.21ppt至0.6%，该行预计主要系公司海外评级提升降低融资成本，且库存高周转减少资金占用。得益于行业领先的门店数字化基础，该行认为整体运营效率有望持续提升，规模效应得以强化。

继续深耕奔驰、雷克萨斯核心品牌，二手车零售业务成为增长新驱动。自公司完成对仁孚的收购以来，截至2021年底，公司在奔驰品牌的市场份额提升至约18%。该行认为，公司作为奔驰的第二大经销商，在华南、华西细分市场具有明显的龙头优势，有望通过整合线下门店，释放更大的协同效应，实现盈利能力进一步提升。另外，2021年经销模式下二手车业务发展迅速，全年营收同比+216%至81.3亿元，毛利率达6.0%。该行认为，二手车业务相较新车具备更好的盈利水平，有望为公司贡献稳健的新增长点。

风险提示：缺芯影响汽车供给，门店终端折扣放大，门店整合不及预期。

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