行健资管：美国私募债风险增加中 影响或低于次按危机

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近日，行健资管发文称，美国中小企业贷款通常只来自一至两名私有债务投资者，比银行贷款参与者来得少。少竞争一方面代表贷款利率可以较高，另一方面也意味着公司现金流出现问题时更加容易重组贷款，减低坏账风险。还有一点的是私有债务借款者涵盖不同行业，跟次按风险只集中在房地产行业不一样。目前看来，虽然私有贷款风险在增加中，但或许影响会比次按危机来得低。

行健资管指出，有不少金融学者用波动率作为量度风险的标准，但其实已知而又可以量度的因素或许不应称之为风险。风险应该是大部分投资者没有细想过，而突然发生的事情。在过去数星期，听到一些有前瞻性的经济学家开始谈及美国私募贷款市场可能出现的问题，因这市场透明度不高，值得分析和跟进。

自08年环球金融风暴后，各国的监督机构都收紧了对银行的管控，银行也对批出贷款更加小心，截至本年3月，美国家庭贷款占GDP的比重只有66%，远低于金融风暴时的86%。同时，银行为达到资本充足率，降低了对中小企业的放贷。在零利率，资金氾滥的年代，私募基金和个人投资者取代银行，成为美国中小企业的主要贷款来源，这些债务就变成了私有债务。

如由银行贷出款项，因银行会计披露需要，透明度会相对较高。但变为私有债务后，就算是监管机构也难以得知实际市场规模。不同研究机构估计其规模可能在1万3千亿美元到1万4千亿左右，和美国高息债券市场1万5千亿美元规模接近。1万4千亿大约占美国今年第一季26.5万亿GDP的5%。比例相对低于08年次按危机爆发时次按占当时美国GDP的8.7%。

行健资管表示，私有债务市场虽然透明度不高，但幸好有数只上市的私有债务投资基金，他们年报内的资料有参考价值，或能在某程度上代表整个行业的情况。首先大部分私有债务的利率都是浮动的，息差大约在3%至8%之间不等，视乎公司业务性质和风险，估算平均息差大约在6%左右。在目前市场情况下，私有债务的平均利率大约为11%，不可以话不低。

另一个风险在于私有债务基金大致上有一半的投资都是透过举债而来。虽然能在好市时能增加基金回报率，但同时也增加了风险。过去30年，环球利率基本上往下走，特别在08年金融危机后，美国利率基本上接近零。在这样的环境中，公司较容易能负担得起利息成本，坏帐比率也因此能容易保持在极低水平。但另一方面，也代表大部分私有债务的投资者也从未经历过升息的压力测试。

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