天风证券：维持海底捞(06862)“买入”评级 盈利能力超预期改善

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天风证券发布研究报告称，维持海底捞(06862)“买入”评级，预计2023-25年实现业绩44/51/58亿元。公司预计23H1业绩显著超预期、或有望迎接23年α与β共振的持续性机会，关注今年翻台率提升、降本增效效果增强、业绩潜在持续超预期兑现，同时关注翻台率改善后可能的重启开店、及由此带来的估值提振。

天风证券主要观点如下：

关店调整后品牌焕新+精细化管理，门店翻台止跌企稳，看好翻台后续的持续修复：

2021年底公司推出“啄木鸟计划”后迅速闭店止损，公司于前端强化职能部门，加强产品上新、老品优化、营销宣传、品牌年轻化等工作，持续优化客户体验;后端进行精细化管理，通过大小区管理模式缩短管理半径、加强门店管控，并调整KPI考核体系，以“低底薪+高分红”薪酬模式强化激励，重视内部改善及存量优化。多举措并行下，公司翻台率自2021H2开始基本企稳，2022年大中华地区整体翻台率3.0、同比持平且环比上半年改善已现，在不断的修炼内功下，该行看好后续翻台的持续修复。

降本增效效果显著，盈利能力超预期改善：

2022年原材料成本率/员工成本率/租金成本率分别为40.9%/32.5%/3.3%，可持续经营口径下同比变动-2.8/-2.9/+0.3pct。理想情况下假设翻台率重回接近4.0，疫后模型测算可得单店经营利润率/净利率分别为22.2%/12.8%，超疫前水平。利润空间大幅改善，主要得益于：

1)产品结构调整叠加供应链优化，抵消食材价格上涨影响，毛利率稳中有升;2)调整员工薪酬模式为“低底薪+高分红”、运营管理不断增强下可根据预估经营状况精简人员(22年平均单店员工人数降至仅78人，疫后重新提升服务水平，预计人员或随翻台提升有部分增加)、增加灵活用工比例(22年兼职员工比例同比+23pct至37%)，运营效率及员工成本大幅改善，2022年人均员工销售额同比基本持平且较2019年增长8%;3)品牌竞争力构筑议价优势，租金成本基本稳定在3%-4%。

短期稳健扩张、翻台回升释放业绩，看好重开店后的拓店空间及能力：

公司短期拓店态度相对审慎，重视内功修炼，降本增效的同时提升服务水平，落实“硬骨头计划”。中长期来看，下沉市场空间广大，公司具备较强品牌优势，门店选址、供应链物流、人员管理培训等均形成标准体系，叠加充足的店长人才储备和可用资金支撑，重启开店后有望快速复制，抢占下沉市场，并凭借不断优化的组织运营能力保障利润空间。

风险提示：同店复苏进程不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险。

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