“断尾”还是“涅槃” 佳兆业(01638)如何为房企的长远自救打造“样板房”?

近期，关于佳兆业(01638)再度迎来“白衣骑士”的声音甚嚣尘上。

4月5日晚间，佳兆业集团公告称，与招商蛇口、长城资产签署了战略合作协议，目的是促进佳兆业的城市更新项目转型，活化商业及住宅项目资产，以缓解短期流动资金困难。

自去年11月佳兆业暴雷后，其高达177亿本息的理财产品兑付进度，供应链金融产品、境内的银行信托贷款，公开市场的债券等的偿付计划，一直是相关利益方和社会公众最为关心的话题。所有人都在“耐着性子”等待佳兆业给出实质性方案。这份与央国企、资管公司联手的战略合作协议，无疑让佳兆业的债权人看到了解决债务问题的曙光。

但实际上，此次招商蛇口和长城资产的入局，三方之间仅签署了一个战略合作框架，何时落地还是未知之数。市场更关心的，是三方的合作能否有实质性的推进，未来会否因价格博弈而被无限期拖延下去。

保交楼保财富仍是佳兆业第一要务

此前，多个省市发布了商品房交易风险提示，以加强预售资金监管，防止房企随意挪用预售款账户里的资金，其最终目的只有一个，就是“保交楼”。佳兆业也不例外。此次遇困后，佳兆业各地项目的预售资金也被转入了以当地住建部门或当地政府委托的第三方协会名义开设的监管账户中。

事实上，监管偏紧也使得房企对账面资金的调度能力变差。据近期报道，将允许房企在预售资金达到监管额度后，自由提取使用超出额度的资金，从而提升房企资金的流动性。但在现在的大环境下，对于亟需向供应商付款以重启建设工作、保交楼的房企来说，这点资金很可能也是杯水车薪。

保交楼、保财富应是排在佳兆业处置优先级最靠前的位置。寒冬之下，积极寻求解决流动性危机的可行性方案显得迫在眉睫。不管是为了顺应监管导向，还是出于爱惜羽毛、承担起社会责任的初衷，对此时的佳兆业来说，只有尽快获得资金“输血”，恢复正常运转，才能顺利渡过此次难关，给理财人、购房者和上下游企业一个满意的答复。

市场对手握优质资产的佳兆业解决债务危机具有更高期待

截至2021年上半年，佳兆业手握城市更新项目多达213个，对应可售面积预计为1.1亿平方米，且绝大部分位于粤港澳大湾区。理财产品逾期后，佳兆业也曾拿出一份拟处置资产清单，预计将处置25个项目，包含10个深圳旧改项目，保守货值估计超一千亿。除了有意出售大量境内资产以解决债务问题，佳兆业在21年11月出售了其持有的若干香港资产，市场推测可回流资金大约为4亿美元。佳兆业目前并未就上述25个项目的处置进展以及香港资产出售所得的用途披露任何信息。

尽管有近期战略合作框架协议的话题加持，距离以去年12月美元债正式违约为标志的佳兆业债务危机已经持续了5个月，而佳兆业就详尽的资金筹措进展，理财产品、供应商及债权人的支付和偿付方案等，仍然没有向市场做出任何实质性的回答。尤其在2021年报延迟发布的情况下，市场不得不进一步担忧，佳兆业的现状与各利益相关方的权益是否已经得到了改善与缓解。

在此状况下，华夏银行和民生银行采取了激进的措施，将购房者预售款划出以保护其作为债权人的权益。另一方面，佳兆业向海外债权人提出的美元债置换方案(目前唯一公开细节的债务解决方案)亦未能成功。据海外媒体报道，与其他陷入类似流动性困境的民企开发商提出的展期方案相比，佳兆业的方案并没有包括追加抵押物、实控人信用担保、部分支付等和解条款。

能否走出佳兆业特色的自救重生

现阶段，面对房地产市场的不确定性，尽管市场需求仍然很大，地产交易却已放缓。究其原因，一是房地产行业步入景气下行周期，愿意出手的买家屈指可数;二是卖方迫于保交付、降负债等压力，往往急于脱手项目回笼资金，在谈判桌上天然处于弱势，这种情况也更刺激买家“再等一等”或者“再砍一砍”的心态。

即便房企承债式收购不再纳入“三条红线”指标，为有意向进行收并购的买家免去触碰“红线”的后顾之忧，包括此前也有消息称央行要求保利等9家国企通过收并购项目的方式，为中梁等11家房企提供流动性支持。但在房企普遍紧握现金流的情况下，收购方也大概率会谨慎使用流动性资金(特别是可能被视为恶意收购的情况)，这也就不难解释为何“9+11”收并购的进展仍然很缓慢。

正如文章开头提到的担忧，招商蛇口、长城资产与佳兆业未来可能也难以避免在价格谈判上进行来回博弈，这些博弈无疑都将拉长“战线”。若双方经过多轮价格博弈，牺牲了大量时间成本后，佳兆业仍只能无奈以明显低于公允价值的价格进行资产转让，那么回笼的资金量都将远不及预期，也将对股东、债权人及其它相关者的利益构成损害。考虑佳兆业的资产质量及过往优秀表现，在当前大环境下，佳兆业其实可以“主动出击”，尝试更积极地解决流动性和市场信心危机，尽快重启建设工作，让购房者早日住进购置的房产中。

所以问题的关键就在于，只有收购企业以公允价值收购佳兆业的优质资产，其收购行为才可以最大程度地给佳兆业带来资金解决短期内的流动性问题，达成积极可行的理财产品和美元债的偿还计划，并有尽可能充分的资金带动项目的建设，维护佳兆业其他相关方的利益，真正意义上实现自救。

价格的博弈很大程度上与收购方受制于资金的情况有关。但据悉，由于佳兆业资产质量优异，市场上曾经有投资人愿意以债务融资的形式提供20亿美元新资金支持，给意向买家提供购置融资。融资成本也贴近市场，融资的形式多样，包括过桥贷款或长期贷款等，且可以配合交易时间表。这实际上也为佳兆业回归“公允价值”提供了一条新路径。

除了变卖资产，从根源上给企业注入资金活力也是一个值得投资人和佳兆业积极考虑的选项。自流动性危机发生，佳兆业集团股价一度暴跌，直到目前仍处于严重破净状态，其股权价值存在被低估的可能。

佳兆业如果能在此时觅得有实力的境内外资金提供方的帮助或者国有新股东的青睐，一方面其新增资金可以协助解决紧迫的理财产品与工程款项压力，另一方面也将更好地稳定股价与市场及商业伙伴的信心。这对于佳兆业和股权投资人，都是一个双赢的方式。

不管是央国企对出险房企的收并购，还是境内外资本的资金注入，自然都能成为佳兆业自救计划的一部分，但综合时间成本、交易成本以及政策风险变化等不确定因素考虑，佳兆业其实应该“两条腿走路”，同步积极主动地考虑其他市场化的融资选项，从而实现佳兆业特色的自救重生。

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