国盛证券：维持申洲国际(02313)“买入”评级 外部因素造成业绩下滑

国盛证券发布研究报告称，维持申洲国际(02313)“买入”评级，公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，短期受到环境影响，长期产能扩张、效率提升。预计2021-23年公司归母净利润分别为34.7亿/55亿/67.4亿元，现价对应2022年27倍PE。

国盛证券主要观点如下：

公司公告，2021年业绩下降30%+。

公司公告，预计2021年税后净利润31亿-35亿元，同比下降31%-39%。该行根据公司产能利用情况估算2021年产量增长在10%左右。分半年度来看，该行估算2021H2公司业绩下降约50%-70%之间。

疫情影响下海外工厂停工、原材料上涨及外汇等外部因素综合致使业绩下降。

1)2021年H1柬埔寨疫情影响停工及H2越南工厂停工使得产能利用率受影响，在此期间公司固定资产折旧、工人薪资等成本照常发生，同时还存在一次性的疫情相关补贴。其中，H2越南工厂停工影响尤其是面料工厂停工影响较大，越南面料产能占比50%左右，面料工厂停工期间国内工厂面料不足部分采用外购形式对毛利率带来负面影响;

2)下半年棉价等原材料价格大幅上涨(2021年底国棉/国际棉价格指数均较年中上涨约30%+)，由于价格的传导存在一定的滞后，影响公司成本，该部分因素该行认为随着公司后续产品价格调整，对2022年影响相对较小。

3)人民币较美元升值(2021年末人民币同比升值2.6%)影响汇兑损益，同时由于公司销售以美元结算，故以人民币计价的产品单价承受压力。

环境压力边际改善，2022年在低基数下有望快速增长，增速预计前低后高。

2022年H1由于1月宁波工厂疫情短暂停工导致H1业绩承压(固定成本支出及一次性疫情补助支出)。该行跟踪并判断，随着疫情后复工，目前国内工厂生产运营正常，海外由于疫情原因招工存在一定压力，但在海外“边生产边防疫”的策略下，疫情对于生产的负面影响减弱。该行估算疫情可控下2022年公司产量增速有望达15%-20%。综合来看，尽管疫情环境对公司业绩造成压力，但是原材料价格后续传导顺畅，外汇影响因素减弱，同时疫情期间的一次性补贴等因素影响边际减弱，2022年净利率相较2021年有望实现明显修复，业绩实现大幅增长。

公司长期竞争力依然在加强：产业链建设持续，深度合作头部运动品牌。

产能方面：公司海外扩产建设继续，该行判断后续柬埔寨、越南新工厂产能有望迅速爬坡。国内工厂染整、织造技改提升效率，效果突出，该行跟踪并估算当前国内面料产能同比提升20%左右，同时新面料、新产品、数字化、自动化等持续巩固供应链壁垒。

客户方面：1)该行看好运动赛道中长期景气及对上游订单的驱动+格局优化(疫情加速尾部产能出清、品牌商精简供应链)，公司作为上游龙头占优势。2)公司持续深化国际老客户合作、拓展新品类及国内客户，该行判断疫情后公司在主要大客户NIKE、Puma等中的占比有望保持高位。

风险提示：海外及国内疫情影响时间及范围超预期;产能扩张不及预期风险;大客户订单波动风险;外汇波动风险。

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