中金：维持泡泡玛特(09992)“跑赢行业”评级 目标价70港元

中金发布研究报告称，维持泡泡玛特(09992)“跑赢行业”评级，保持2021/22年盈利预测，引入23年盈利预测20.3亿元，当前股价对应2022年31倍经调整PE，目标价70港元，对应2022年51倍经调整PE(1.1倍PEG)，有66%上行空间。展望未来，该行认为公司IP资源、运营能力等优势有望强化，产品丰富度有望提升(MEGA、手办、衍生等)，期待中长期的多元变现空间(海外、乐园、授权等)。

事件：近期上海市市场监管局正式发布国内首个盲盒官方政策文件《上海市盲盒经营活动合规指引》，对盲盒经营范围、绝对价值和相对价值、抽取规则、保底机制、售后保障、未成年人保护等方面做出相关要求，同时该行也走访调研了泡泡玛特的部分门店与管理层。

该行认为相关监管政策的出台，有助于提高盲盒的市场进入门槛与良性有序发展，该行看好泡泡玛特的竞争优势，及其作为潮流IP运营平台型龙头的广阔发展前景。

中金主要观点如下：

公司渠道持续多元化，海外市场亦值得期待。

渠道方面，该行预计公司2021年约新开120家门店，超过原计划100家门店，预计2022年公司新开门店或为60-70家，主要基于：①部分门店于2021年末已提前开出，②考虑疫情影响的不确定性，公司后续或根据疫情动态调整开店目标。该行认为泡泡玛特是IP+品牌型公司，线下门店主要体现销售、展示与互动功能，开店数并不是拉动公司销售增长的关键，公司更关注IP、产品及会员的发展。

一方面，公司渠道布局持续多元化，线上占比由2017年的9.4%提升至1H2021的38.3%，尤其是高粘性的泡泡抽盒机实现了持续高增，该行预计Q4线上延续较好增长态势;另一方面，公司重视海外市场布局，预计2021年海外新开8家门店，该行认为海外潮玩市场发展前景亦值得期待。

产品推新节奏如期推进，新品设计可圈可点，PDC逐步发力。

推新方面，该行预计公司2021年盲盒推新系列超过100个，符合此前预期，2022年该行预计公司除了原有头部IP不断推新之外，也会有更多独家/自有的新IP以及第三方IP发布。2021年12月以来，以Labubu水果系列、MIX超级赛道系列、虎跃新春系列、SP五代等为代表的新品系列，均取得了良好的市场反馈。

值得关注的是，除了外部艺术家之外，公司内部PDC部门的设计能力在2021年也开始获得市场的更多认可，加强了对外联名合作，如小甜豆x乐事、BUNNYx欧莱雅等，该行认为公司内化的设计能力在未来有望进一步提升。会员方面，该行预计公司最新注册会员数接近2000万，2021年前三季度消费会员的ARPU预计实现双位数增长，会员粘性较好。

首个盲盒行业政策出台，门槛提高利于行业规范良性发展。

该行认为，《指引》出台有望缓解市场对于政策可能“一刀切”的担忧，头部企业在规范性上以身作则，积极应对监管要求，有利于潮玩市场及盲盒营销的良性发展。泡泡玛特的主流客群为成年人，未成年人占比低，受政策影响较小。

风险提示：热门IP依赖、政策监管、疫情反复、供应链风险、市场竞争加剧等风险。

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