大胜达拟发行规模5.5亿元可转债 谨慎申购

大胜达拟发行规模5.5亿元可转债，扣除发行费用后全部用于年产3亿方纸包装制品项目、年产1.5亿方绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目、以及偿还银行贷款项目。

转型包装服务商的瓦楞纸箱生产商。公司处于瓦楞纸箱行业中高端领域，主要产品有瓦楞纸箱和瓦楞纸板，服务范围主要集中于华东地区，近年通过产能的新建逐步扩张至西南与华中等地区。自2017开始公司积极布局，通过融资引进先进瓦楞生产线设备，并在全国各地建设生产基地，意欲从纯粹的纸箱生产商转向整体包装解决方案提供商。其投入加大对公司2017年后的毛利率，资产周转率，ROE等指标均有影响，另外瓦楞纸价格的回落也对公司盈利造成冲击。2020年瓦楞纸价格开始回稳，而公司新建及技改的基地产能利用率也将持续提高，此次募投项目将新增华中地区瓦楞纸箱产能与产品品类，公司华中地区产能与服务能力进一步扩大，订单潜力将逐渐释放、提振公司业绩。

估值处于上市以来偏低位置、但绝对值较高，且后续有较大规模接近。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为64.3X，估值处于上市以来的偏高位置，同行业可比公司合兴包装PE(TTM)21X，与同行业相比公司估值处于较高位置。此外公司股票2020年7月27日与2022年7月27日有两次较大规模的解禁，届时或对公司股价有所冲击。

平价、债底保护尚可。胜达转债补偿利率稍高于市场平均设置，转股价修正条款(10/20，90%)较当前市场常规条款设置较为宽松，显示出公司的下修意愿。以对应正股6月28日收盘价测算，转债平价为92.60元，平价保护较强;在本文假设下纯债价值为83.02元、YTM为3.47%，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议谨慎申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价92.60元，当前市场中可比标的合兴(最新收盘价为109.00元，溢价率10.96%)、万顺(最新收盘价为115元，溢价率27.48%)、裕同(最新收盘价为127.33元，溢价率6.33%)，近期上市新券中起步上市首日收盘价为104.06元、溢价率39.98%，预计本次转债上市首日价格在103~105元左右;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为2.75亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场谨慎申购。

风险提示：产能扩张不及预期，产品价格大幅下降。

正文

一、正股基本面

集中度较高的家族控制企业。截至2020年第一季度，公司第一大股东与控股股东为杭州新胜达投资有限公司、持股65.49%。公司实际控制人为方吾校、方能斌、方聪艺三人，分别通过持股杭州新胜达投资有限公司50.03%、30.00%、19.97%股份间接控制公司，其中方能斌为方吾校之子，方聪艺为方吾校之女。质押方面，公司股权质押总量为7508.53万股，占总股本18.28%。

瓦楞纸箱龙头，未来可期。公司处于瓦楞纸箱行业中高端领域，是中国包装联合会认定的“中国纸包装龙头企业”之一，也是国内领先的包装印刷综合解决方案专业供应商之一，已正式投产的生产基地分别位于浙江杭州、四川成都、江苏苏州、江苏盐城等地。公司。公司的主要产品有瓦楞纸箱和瓦楞纸板。过去几年公司一直在布局进一步转型，以贴合瓦楞纸箱产品向中高档方向发展的趋势，并从生产商向包装包装解决方案提供商转变，以提高行业竞争力，满足客户多元化需求。为此公司不断新增产能，采购设备，新建基地。此布局也使公司成本提高，而产能尚未释放，叠加2018年下半年来产品价格回落，使公司盈利遭遇阶段性波动。随着基地建成，产能释放，产品价格企稳，公司未来可期。

收入稳步提升。公司收入长年呈现稳步增长的趋势，而2019年公司收入12.66亿元，较上年同期下降0.19亿元，下降幅度为1.5%，原因为2019年上游原纸价格下降带动公司主要产品纸箱价格下调，导致公司在产品销量增长的情况下收入同比略有下降。分地区来看，公司产品在华东地区收入占比较高，其次是国内其他地区、西南地区、国外。分公司产品来看，公司收入的91.34%来源于瓦楞纸箱生产及配套服务，5.84% 来源于瓦楞纸板生产及配套服务，2.82%来源于其它业务。

毛利率随行业波动。公司毛利率2017年达到24.09%，之后呈下降趋势，主因 2018年下半年至2019年原纸价格整体处于下行阶段，受纸价下降、市场竞争加剧及新基地投产的综合影响，公司产品销售价格持续下降，成本下降幅度小于收入下降的幅度，导致公司2018年以来毛利率持续下降。行业整体毛利率表现与公司走势相似，受产品价格下降的影响、毛利率下降，行业内面向更高端产业客户并能深度介入下游客户包装工序的公司毛利率受到影响则相对较小。

期间费用率有所上升。公司期间费用率保持在行业平均水平，2019年达到12.65%，有所上升，主要受油价波动及区域运力不足的影响，物流公司运费有所上涨，并且公司2018年起申请银行贷款用于新生产基地建设导致利息支出增加，另外部分新近投产的子公司投入较多营销资源进行市场开发，但订单导入需要一定的时间，收入增长较慢，也导致公司销售费用率有所上升。

资产周转效率低于同行业平均水平，呈下降趋势。公司自2016年以来陆续新建多个生产基地并购置、升级多条生产线，同时收购了原向关联方租赁的土地及房产，导致长期资产规模大幅扩大，而新建项目暂时创收较少，导致总资产周转率有所下降。

公司上市后负债率出现明显下降。公司2016年资产负债率为49.78%，2018年为47%，2016年以来公司建设陆续建设新生产基地，资金需求持续增长，公司积极采取债务融资的方式满足资金需求，导致负债上涨。2019年末，随着首次公开发行股票募集资金的到位，公司对前期投入资金进行了置换，偿还了部分流动负债，使公司资产负债率大幅下降至32.02%。

ROE大幅下降，受产品价格影响较大。公司2017年ROE达到22.86%，之后逐年大幅下降，主因2018年下半年原纸价格回归相对理性，公司主要产品销售价格有所下降;且公司湖北、新疆生产基地陆续进入密集建设期，新生产线产能未能充分发挥且固定成本较高，均影响了公司ROE表现，其影响同样反映在了公司利润。

瓦楞纸箱低端产品竞争激烈，高端产品尚且不足。瓦楞纸箱行业具有“上游窄，下游广”的特点，上游造纸行业较集中，产业链上的议价能力较强，容易将来自其上游的进口废纸、煤炭等大宗商品的涨价压力转移给下游纸箱企业，瓦楞纸箱企业面对上游的议价能力有限，如不能及时向下游客户转移成本压力，利润空间将受到压缩。行业内低端瓦楞纸箱厂商产品档次低，产品同质化严重，低端瓦楞纸箱市场价格竞争激烈，提高行业集中度是大势所趋。此外中高档瓦楞纸箱企业升级为整体服务商也为行业整体趋势。

公司已逐步由瓦楞纸箱生产商转型至包装服务商。公司自2017开始积极布局，树立新发展方针，引进“高速、宽幅、高质”的先进瓦楞生产线设备，并在全国各地建设生产基地，目的为从纯粹的纸箱生产商转向整体包装解决方案提供商，并为华中地区以外客户提供服务，获得更多下游行业优质客户的认可，提高利润率水平。公司公开发行可转债也为公司布局的一部分，募集资金将投入设备采购和基地建设。预计2020年开始公司新建及技改的基地产能利用率将持续提高，订单潜力也会逐渐释放，将在未来提振公司业绩。

二、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为5.5亿元，扣除发行费用后全部用于年产3亿方纸包装制品项目、年产1.5亿方绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目、以及偿还银行贷款项目。

1)年产3亿方纸包装制品项目。本项目拟购置七层瓦楞纸板生产线、1800/2200七色预印机等高端生产设备，待本项目建设完成后，将有效丰富湖北基地的产品品类，使公司能够更有效地利用现有资源，扩大、加深与客户的合作，吸引更多新客户合作，为客户提供更加优质的、符合客户多样化需求的产品。

2)年产1.5亿方绿色环保智能化高档包装纸箱技改项目。本项目拟购置五层高速瓦楞纸板生产线、1800七色预印机等高端生产设备，待本项目建设完成后，将有助于缓解目前杭州总部产能紧张的状况，更好地满足杭州附近地区快速增长的物流电商行业包装需求，并为客户提供更好的纸包装解决方案。

三、可转债投资价值分析

公司本期可转债发行规模为5.5亿元，发行期限6年。初始转股价为5.03元，按初始转股价计算，共可转换为3833.88万股大胜达A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为9.09%，对流通股(非限售)的稀释率为74.68%，对流通股稀释率较高。转股期从2021年1月8日起至可转债到期日(2026年6月30日)结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.5%、0.7%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%，比近期发行转债的平均票面利率水平稍高;到期赎回价格为116元，补偿利率也稍高于市场平均水平。

信用评级来看，联合信用评级对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债采用股份质押的担保方式，出质人杭州新胜达投资有限公司持有公司2.69亿股股份，均为限售股份，不存在质押情况。出质人将其合法拥有的公司股票作为质押资产进行质押担保。

就转债的附加条款来看，各项条款均中规中矩，1)转股价修正条款(10/20，90%)较当前市场常规条款设置较为宽松;2)有条件赎回条款为(15/30，130%);3)回售条款(30，70%)，赎回与回售条款属于常规设置。

综合来看，公司本次发行补偿利率均高于行业平均，附加条款中转股价修正条款设置较为宽松。公司发行公告日收盘价为13.64元，对应平价为92.60元。本次发行的胜达转债评级为AA-、期限为6年、6月28日6年期AA-级中债企业债YTM为6.7945%、中证公司债YTM为6.8254%，综合以上本文取YTM为6.8%，测算转债纯债价值为83.02元，债底保护尚可;到期收益率为3.47%，高于同期限国债收益率。

四、投资建议

转型包装服务商的瓦楞纸箱生产商。公司处于瓦楞纸箱行业中高端领域，主要产品有瓦楞纸箱和瓦楞纸板，服务范围主要集中于华东地区，近年通过产能的新建逐步扩张至西南与华中等地区。自2017开始公司积极布局，通过融资引进先进瓦楞生产线设备，并在全国各地建设生产基地，意欲从纯粹的纸箱生产商转向整体包装解决方案提供商。其投入加大对公司2017年后的毛利率，资产周转率，ROE等指标均有影响，另外瓦楞纸价格的回落也对公司盈利造成冲击。2020年瓦楞纸价格开始回稳，而公司新建及技改的基地产能利用率也将持续提高，此次募投项目将新增华中地区瓦楞纸箱产能与产品品类，公司华中地区产能与服务能力进一步扩大，订单潜力将逐渐释放、提振公司业绩。

估值处于上市以来偏低位置、但绝对值较高，且后续有较大规模接近。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为64.3X，估值处于上市以来的偏高位置，同行业可比公司合兴包装PE(TTM)21X，与同行业相比公司估值处于较高位置。此外公司股票2020年7月27日与2022年7月27日有两次较大规模的解禁，届时或对公司股价有所冲击。

平价、债底保护尚可。胜达转债补偿利率稍高于市场平均设置，转股价修正条款(10/20，90%)较当前市场常规条款设置较为宽松，显示出公司较强的下修意愿。以对应正股6月28日收盘价测算，转债平价为92.60元，平价保护较强;在本文假设下纯债价值为83.02元、YTM为3.47%，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议谨慎申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价92.60元，当前市场中可比标的合兴(最新收盘价为109.00元，溢价率10.96%)、万顺(最新收盘价为115元，溢价率27.48%)、裕同(最新收盘价为127.33元，溢价率6.33%)，近期上市新券中起步上市首日收盘价为104.06元、溢价率39.98%，预计本次转债上市首日价格在103~105元左右;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为2.75亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.006%左右，建议一级市场谨慎申购。

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