中金：7月美国PPI结束连续12个月下降 PPI增速存见底回升的可能性

中金发布研究报告称，美国7月PPI同比增速从上月的0.2%回升至0.8%，结束了连续12个月下降。尽管反弹中有40%来自于投资组合管理价格上涨，但随着油价回升和基数效应减退，该行认为下半年PPI增速存在持续回升的可能性。该行的计算显示，如果接下来每月环比增速都高于0%，那么8、9月PPI同比增速将较7月逐月上升，这意味着7月或是PPI的年内低点。由于美国经济仍有韧性，且企业具备较强的定价权，再加上劳动力成本居高不下，不排除PPI增速回升对CPI乃至通胀预期都会带来影响。

(资料图)

中金主要观点如下：

美国7月PPI环比上涨0.3%，高于市场预测的0.2%，同比上涨0.8%，结束了连续12个月下降。

分项来看，最终需求服务价格环比增长0.5%，创 2022 年 8 月以来最大涨幅。其中，投资组合管理价格环比上涨7.6%，对PPI的贡献高达40%。投资组合管理价格反映的是金融服务的价格，比如基金的管理费等，与资本市场息息相关，年初以来美股上涨对该价格带来支撑。其他服务方面，机械和车辆批发、门诊护理、化学产品批发、证券经纪交易与投资咨询、乘客运输等项目价格均有所上升。商品方面，食品指数上涨0.5%，能源指数与剔除能源食品的核心商品指数均较上月保持不变。尽管7月油价回升，但其影响未体现在PPI中，该行预计8月的PPI报告中或会看到更明显的油价上涨的痕迹。

往前看，该行认为美国PPI增速存在见底回升的可能性。

过去一年，PPI同比增速从9.7%大幅下降至0.8%，除了去年的基数效应以外，油价下跌和供应链改善也起了明显的反通胀作用。展望下半年，该行认为基数效应将减弱，如果叠加油价企稳甚至回升，那么PPI就存在反弹的可能性。该行的计算显示，假设未来PPI每月环比增长0.2%，那么年底PPI同比增速将从最新数据的0.8%上升至12月的2.1%;假设PPI每月环比增长0.1%，年底PPI同比增速为1.7%;假设PPI每月环比增长0%，年底PPI同比增速为1.2%。也就是说，如果接下来每月环比增速都不低于0%，那么8、9月PPI同比增速将较7月逐月上升，到年底PPI同比增速也会更高，这意味着7月或是年内PPI的低点。

PPI回升对于CPI的潜在影响值得关注。

历史表明美国PPI与CPI具有一定相关性，PPI主要是从生产者的视角来观测价格，CPI是从消费者的视角，虽然视角不同，但PPI在逻辑上是CPI的“上游环节”，在供给导致的高通胀下，PPI对CPI具有指向性作用。例如，疫情后供应链瓶颈加剧，企业生产、批发、库存成本均大幅增加，PPI与CPI增速同步上升，这也使得PPI成为观察美国通胀走势的一个重要指标。往前看，虽然供应链瓶颈已经大幅消退，但美国经济仍有韧性，企业仍具有较强的定价权，再加上劳动力成本居高不下，不排除CPI通胀会随着PPI而“水涨船高”。实际上，该行对下半年美国通胀的判断是“核心CPI放缓+总CPI触底反弹”，随着基数效应减退，能源价格企稳，美国PPI与CPI通胀都可能在四季度经历一个“翘尾”上升的过程。

不过，PPI与CPI也有很多统计上的差异。尽管PPI覆盖了大约72%的服务业，但也有一些CPI中的服务业没有包括在PPI中。例如，CPI中权重最高的项目——业主等价租金(占比CPI篮子的23.6%)就不包含在PPI中，权重约为3%的教育服务也不含在PPI中。此外，CPI包含了进口的最终商品与服务，而PPI最终需求只关注本地生产的商品与服务(因为最终需求等于消费支出、投资、政府开支与出口之和);PPI个人消费部分包括国内企业和政府为家庭提供的所有可销售的产出，而CPI只包括由消费者直接支付的个人消费部分。PPI和CPI的调查时间窗口也不同，PPI为包含每月13日那一周的星期二，CPI的调查则覆盖整个月。

最后，PPI回升也可能影响企业对通胀的预期。

由于消费者物价的形成由企业成本加上利润空间(margin)所决定，企业对未来通胀的看法也会影响其定价行为，进而影响消费者物价。如果企业认为未来经济较好，消费者能够承受更高的价格，那么他们就不会轻易降价，而是把成本转嫁给消费者。根据克利夫兰联储的调查，美国企业家(主要是制造业与服务业企业的CEO[2])对未来12个月的通胀预期从去年高点的7.3%下降至5%，但仍高于疫情前的2%。该行猜测企业家对于通胀的感知有很多可能来自平时的生产、批发、库存等环节，而这些环节的价格或主要反映在PPI当中。

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