世界关注：新巨丰入主，纷美包装（00468）盈利下行危机能否解除？

无菌包装材料供应商纷美包装（00468）和新巨丰的收购故事才刚开始，就遇到了“客户保密性”问题干扰，这是什么原因呢？

智通财经APP了解到，在1月29日，新巨丰拟以自有/自筹资金收购JSHVenture Holdings Limited持有的纷美包装28.22%的股权，完成后前者将成为后者的第一大股东，次交易日新巨丰股价大涨13%，而纷美因停牌避开信息刺激。当持有者满怀期待春节后开盘表现时，纷美包装却扔出一条“信息炸弹”。

(相关资料图)

在2月1日，纷美包装披露因新巨丰将成为公司最大股东，公司前五大客户中的两名客户代表以及其他客户代表对保护机密资料产生疑虑，且前五大客户已向集团作出书面通知，倘公司不采取进一步行动，则其将考虑暂停进一步的订单。受此影响，该公司股价次交易日大跌22.7%，不过三个交易日便收复了失地。

实际上，纷美包装还是有预期支撑的，一方面新巨丰成为大股东后可能进行的业务整合及产生的协同效应，另一方面新巨丰虽成为第一大股东，但没有绝对控股权，现管理层不会出现大“换血”，对客户资料保密性亦不会造成威胁。该公司市场关注度较高，短线资金活跃，长线资金值得参与吗？

行业整合浪潮已来

智通财经APP通过整理2022年的收购及整合案例，行业整合浪潮或已经到来。新冠三年后，每个行业都受到较大影响，大部分行业有整合需求，而在整合案例中更多存在于已上市公司之间。比如华润三九拟入主昆药集团、紫金矿业拿下ST龙净控制权，山东黄金拟通过转让方式巨资拿下银泰黄金20.93%股权。

和以往的整合环境不同，同行业的公司本来就存在竞争关系，各自也都有不同的股东构成，不会轻易让出控股权，如今新冠三年来洗牌了大部分末尾企业，甚至有的头部企业也出现一些财务问题。账上拥有充足现金流的行业龙头，物色目标，已上市且股权相对分散的公司是较容易寻找同时有需求的标的。

行业存在重组需求，而政策上注册制的稳步推进，上市也变得相对容易，壳资源价值降低，这也进一步推动行业在已上市公司的整合浪潮到来。

此次的新巨丰和纷美包装一个在A股，一个港股，其实港股就是注册制，市场给的估值本来就低，收购满足做大做强的战略，同时也不会产生很高的商誉。新巨丰收购对价为2.65港元/股，给到35.43亿港元的估值，兑换人民币为30.5亿元，而纷美包装截止2022年6月净资产为24.7亿元，按权益计算相当于产生了1.63亿元的商誉值。

其实不管是在二级市场还是一级市场收购，目的都是为了业务更好的发展，但整合的结果必然导致市场集中度提升，以啤酒行业为例，前五大啤酒厂市场份额超过90%，包括华润啤酒、青岛啤酒及燕京啤酒等基本都是通过收购扩张份额。不过无菌包装行业具有特殊性，由外资主导，根据益普索报告，2020年利乐无菌包装销售量（标准包）占全球无菌包装市场销售量约62%，新巨丰和纷美的整合有望提高国产替代率，市场普遍看好。

相比于行业收购现象本身，投资者更关注纷美包装更换大股东后，业绩能否保持增长，以及市值能否持续上行。

纷美盈利下降明显

智通财经APP了解到，纷美包装是液体食品行业提供综合包装解决方案，在国内液体食品行业排名第三，主要产品包括无菌包装材料、灌装机、配件、技术服务、数字化营销及产品追溯解决方案，客户主要来源于乳制品企业，包含蒙牛、新希望乳业、雀巢等知名企业。2022年上半年，该公司乳制品板块收入贡献79.8%。

在过往三年，该公司陷入了增收不增利的局面，收入保持双位数的增速，而利润则是下滑趋势，2022年上半年同比下滑53.4%，预计全年仍是腰斩的。而盈利能力下降的主要原因是毛利率的持续下滑，该公司2022年上半年毛利率为14.66%，相比于2020年下降了11.86个百分点，导致净利率下降7.51个百分点。

纷美包装产品覆盖海内外市场，中国（65%左右）和国际市场（35%左右）收入份额稳定，受累于上游材料价格上涨，海内外利润率持续压缩。2022年上半年材料成本增长31.1%，远高于收入增长，使得中国及国际分布利润率下降至16.05%及12.2%。不过值得一提的是，该公司销售（6-7%）及管理（5-6%）两大费用率比较稳定。

在无菌包装市场，新巨丰市场份额及资产规模均在纷美包装之下，但业绩比纷美相对要好一些，收入增速更高，利润抗跌性更强。2022年首三季新巨丰收入增长30.13%，净利润增长3.98%，毛利率和净利率分别为20.14%及10.87%。不过新巨丰前五大客户高度集中更高，约90%，主要客户包括伊利和新希望等。

整合提高业绩预期

新巨丰收购纷美是“主动式拥抱”，主要基于三点：一是纷美盈利下滑幅度较大，急需整合提升利润率；二是无菌包装行业门槛高，绝大数市场份额一度被外企所占领，整合是国产替代趋势，同时也是国内品牌做大做强的主要途径；三是纷美最大股东为外资，外资有撤出需求，新巨丰收购后业务整合阻力小。收购后，双方均具有全面协同效应预期。

在产品方面，新巨丰主要产品为辊型无菌包装，包含枕包、砖包、钻石包、金属包，而纷美包装主要为砖包、钻石包及金属包产品等，收购后产品矩阵更加丰富。在产能方面，纷美拥有300亿包产能，于22年8月收购意大利Alternapak工厂，产能进一步增加，新巨丰拥有约180亿包产能，募投产能100亿包稳步推进，双方产能合计可达580亿包以上。

而在客户方面，双方的客户集中度均很高，且前五大客户基本没有重叠，其中新巨丰最大客户为伊利，而纷美为蒙牛，均是行业龙头，若收购顺利，将极大增加客户来源。不过正因为客户的竞争关系，单独生产运作会引发客户机密泄露的疑问，若不能很好解决，协同效应可能不及预期。

实际上，如上文所言，此次整合为主动式拥抱，不存在恶意行为，客户若维持各自现状，保密性也不必担忧，即便新巨丰存在恶意，但没有绝对控股权，也无法拿到客户机密。不过，双方既然有整合意向，预计产品大概率统一品牌，伊利和蒙牛将均为核心客户，当然这取决于后期的整合策略。

综合看来，行业整合浪潮已来，在无菌包装行业国产替代趋势下，新巨丰和纷美包装的收购整合基本敲定，协同效应较高，为纷美包装业绩增长及盈利改善带来预期。目前纷美的PB估值仅为0.9倍，PE（静态）为8.1倍，而新巨丰这两个指标分别为3.4倍及51倍，估值差较大，在业绩预期下纷美估值有望得到修正。

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