新股解读丨中旭未来：高毛率低净率，两大客户业绩贡献近七成

拥有2.74亿名注册用户，国内第二大非自研移动游戏产品营销及运营平台，贪玩游戏运营商中旭未来要赴港上市了。

【资料图】

智通财经APP了解到，中旭未来近日向港交所递表申请，中金公司及中信建投国际为联席保荐人。该公司从事互动娱乐业务，据弗若斯特沙利文的资料，按2021年收入计，该公司是中国第五大移动游戏产品营销及运营平台及第二大非自研移动游戏产品营销及运营平台。

中旭未来有三大品牌，分别是互动娱乐的贪玩游戏、潮流玩具的BROKOOLI以及速食食品的渣渣灰，近几年业绩增长较快，2022年上半年其收入为45.36亿元，同比增长97.9%，而净利润3.38亿元，同比增长达525.9%，不过利润率很低，净利率仅为7.45%。那么，这家公司质地如何，基本面是否值得期待，不妨一起来看看。

毛利水平下行

智通财经APP了解到，中旭未来通过两大业务创造收入，分别是互动娱乐业务和创新业务，其中创新业务是2021年才有收入，主要为该公司为孵化自有品牌和內容，于2020年底推出速食食品品牌渣渣灰，之后推出Bro Kooli潮流品牌，试图通过自有品牌开辟新增长曲线。不过创新业务占比较低，互动娱乐业务为核心业务，收入贡献超过98%。

以贪玩游戏品牌运营互动娱乐业务，自成立以來，已提供及运营259款网页及移动互动娱乐产品。互动娱乐运营的游戏产品主要包括自营模式及联运模式，其中自营模式是核心业务，不过两个业务都保持了高增长态势，今年联运模式业绩爆发，收入份额得到大幅提升。

从时间线来看，2020年该公司业务受疫情影响均有一定下滑，但之后迅速恢复增长，2021年及2022年上半年，自营模式和联运模式业务收入分别增长92.4%及78.3%和115.7%及161.2%，收入份额分别为81.9%及71.9%和17%及26.1%。此外，创新业务2021年产生收入，2022年上半年收入贡献仅为1.5%。

在互动娱乐两大业务驱动下，中旭未来整体业绩增长迅猛，2021年及2022年上半年收入分别增长99.72%及97.9%。需要注意的是，该公司需要获得了高速增长，但也是有一定代价的，毛利率下行趋势明显， 2022年上半年毛利率为74.8%，相比于2019年度下降了12.5个百分点，主要为联运模式获得快速发展，产生了大量的第三方渠道佣金，今年上半年联营模式毛利率仅为20.1%，比自营模式少75.1个百分点，较2019年度下降28.8个百分点。不过，规模增长下各项费用优化下降，但核心的销售费用率仍高达66.2%，使得净利率仅为单位数。

客户集中度高

智通财经APP了解到，中旭未来已营销及运营259个互动娱乐产品，包括225个游戏产品及34个网络文学产品，2022年上半年，运营85个游戏产品，相比于2021年度增加了14个，核心产品包括原始传奇、热血合击、国战传奇、怒火一刀及古云传奇，其中古云传奇为自有产品。

在贪玩游戏平台运作下，累计注册用户持续增长，截止2022年6月有2.742亿户，较2021年度增加了4370万户，较2019年度增加1.51亿户，翻了1.22倍；此外，平均月活用户935.2万户，平均月付费用户176.8万户，付费率提升至18.9%，而月均ARPPU也达到419.3元，较2019年度提升了15.57%。

用户付费取决于平台游戏的游戏体验，该公司拥有较多的游戏储备，预期于2023年底前推出30至50款游戏产品，包括RPG、休闲游戏及SLG。

中旭未来和一般的游戏运营商商业模式还是有差别的，该公司通过精准数字营销及深度运营，一般按终端用户在游戏内购买产品的总流水额的百分比向客户收取服务费，平台游戏产品开发商是主要客户群体。因此，平台持续增长的月活及付费用户成为业绩最核心的指标，该公司开发了智能全渠道互动平台洛书系统及分析系统河图系统，精准识别及定位终端游戏玩家，实现精准营销。

不过该公司客户及供应商集中度一直都非常高，2022年上半年，前五大客户收入占比高达80.5%，其中前两大客户占比分别为38.9%及29.3%；而前五大供应商采购额占比61.8%，前两大供应商占比分别为23.6%及16.2%。对客户的高度依赖，前两大客户无论哪一方终止合作，都对未来业绩波动产生重大不利影响。

行业竞争力较弱

从行业来看，根据弗若斯特沙利文报告，中国数字互动娱乐行业的市场规模以用户支出计，2021年市场规模为5236亿元，近五年复合年增长率为20.0%，预计2026年将达到人民币8092亿元，复合年增长率为9.1%。网络游戏产品占行业最大的板块，按用户支出计，占2021年中国数字互动娱乐行业总量的约60.2%。

网络游戏分类为电脑游戏及移动游戏，近几年来，这两大类游戏明显分化，2017-2021年，电脑游戏呈现衰退趋势，而移动游戏以17.7%的复合增速增长，且份额占到了84%，同时，移动游戏自营模式及联运模式复合增速分别为17%及20%，自营模式份额为75.2%。游戏行业规模增速可观，作为平台运营同样受益。

然而从竞争力角度看，中旭未来市场份额并不高，但行业排名还是比较靠前的，按手机游戏产生的收入计，该公司市场份额为2%，排名第五；按非自主开发手机游戏产生的收入计，该公司市场份额为5.4%，排名第二。两种计算模式下，排第一的均为一家香港上市的游戏公司，市场份额分别为36.6%及14.5%，地位难以撼动。

该公司市场份额较小，且客户高度集中，议价能力较弱，恐对未来盈利存在担忧。此外特别注意该公司近几年诉讼案件，原告基本是同一家（娱美德），最近的（2021年）诉讼案件赔偿金额为1亿元。娱美德“一边授权一边维权”的商业模式口碑并不好，不过经常性纠纷也会影响到中旭未来的正常经营。

综合看来，中旭未来近两年业绩不错，月活用户及付费用户均保持增长趋势，但通过渠道式扩张，联运模式高增长牺牲了毛利润水平，同时客户及供应商高度集中，对前两大客户的依赖度高，存在较大的经营性风险。此外，互动娱乐行业保持双位数的增长水平，而公司市场份额较低，叠加客户集中，竞争力较弱。港股游戏板块标的较多，存在客户风险的中旭未来应谨慎看待。

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