焦点！风险有限，获利无限？场外期权没那么简单

场外期权具有高杠杆、高波动的特性，它最大的价值在于风险管理

(资料图片)

文 | 张欣培 吴甦

编辑 | 王立峰 陆玲

一场传闻让场外期权这项陌生的金融衍生品工具开始被大众所关注。

场外期权是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的期权合约，是根据场外双方的洽谈，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。与交易所交易的场内期权不同，场外期权没有条款或者规范限制，可由期权的交易双方自由厘定合约。

中国证券业协会会长安青松5月曾表示：“衍生品既是一种投资产品，也是风险管理工具，具有复杂的金融属性和市场属性。”

由于高杠杆属性，期权使用不当，也容易引发风险。近日，多有媒体报道疑似多位公募基金经理因违规参与场外期权交易，被警方带走调查。不过，对于该传闻真假尚有待确认。

在业内人士看来，一个正常的金融衍生品工具，正在被妖魔化。

“场外期权具有高杠杆的特性，这只是其中一个特点而已。它最大的价值在于风险管理，起到风险对冲的作用。但是现在大家把太多的关注点放到高杠杆而忽视了风险管理的作用。”兴业证券金融衍生产品部总经理连敏伟向《财经》记者表示，如果将杠杆比例降低，风险管理工具的效果也会大大失效。

根据《财经》记者了解，通过场外期权建老鼠仓的成功概率并不大。“场外期权的标的主要是大票，而非易被操纵的中小创。想要操纵市场并不容易，不是一点资金就可以撬动的。”上海一位资深券商人士说。

被忽视的风险管理属性

什么是场外期权？一个容易理解的案例是：假设投资者用10万权利金，购买名义市值100万的某只股票的看涨期权合约，到行权期股票市值上涨50%，投资者就获利50万，减去权利金与手续费就是投资者的最终获利。标的上涨幅度越大，投资者获利金额越多。而投资者面临的风险敞口就是权利金的亏空。

场外期权“以小博大、高杠杆”的特点，甚至被有些机构称为“风险有限、获利无限”。但这种宣传显然忽视了获利的难度。

一位场外期权交易员告诉《财经》记者，场外期权业务的胜率其实不高。10笔合约中投资者获利的可能也就一两笔。“在对冲的时候考量的因素很多，标的内在价值、波动率、大势等，很难判断。最后获利的概率并不大。”

某一级交易商场外衍生品业务销售亦向《财经》记者表示，不是每个客户都能赚到钱。以一个月期权产品为例，要覆盖期权费，标的必须要实现很大的涨幅，涨幅低的话也会面临亏损。

在连敏伟看来，宣传“风险有限、获利无限”是一种非常不负责任的行为。“首先，场外期权的种类非常多，被外界熟知的看涨期权只是其中最常见最普通的结构。当普遍认为风险有限获利无限时，投资者可能会投入更多的资金，这是在投机甚至是赌博。”连敏伟说。

连敏伟进一步解释，场外期权与融资有很大的区别。“期权权利金的成本远高于两融或者配资。如果客户去加杠杆，最后可能会承担很大的损失和风险。从这个角度是不可取的。它违背了风险管理的属性。这是冒风险，而不是管理风险。”

场外期权创设的初衷就是以风险对冲为目的。但在发展过程中，有一些人则利用高杠杆属性进行投机甚至赌博。

例如，利用国内一些券商买入现货对冲的行为，上市公司股东可能会通过场外期权撬杠杆来变相增值自己的股票。“如果上市公司高管或机构提前获得公司的利好消息，他们有可能通过场外期权买入看涨合约。这相当于开卷考试，获利的可能性非常大。”上述交易员向《财经》记者表示。

另一方面，一些风险偏好较高的个人也可能借道参与场外期权。2017年起，监管已明令禁止个人参与场外期权业务。但是，杠杆带来的暴利依然吸引着个人投资者。他们借助一些所谓的“机构通道”，绕道参与。

“有私募机构可以借到，费用大概在20万左右。”上述资深券商人士向《财经》记者透露。实际上，个人借道的隐蔽性很强。“名义上是私募机构向券商买入期权合约，但背后可能是不同的个人投资者。从私募到券商，嵌了两层壳，隐蔽性比较高。在《资管新规》之前，嵌套的层数会更多。”一位场外期权人士表示。

这些投机行为正给场外期权贴上负面标签。在业内人士看来，现在外界只关注投机，而忽略了本身更大的作用，即风险管理。

“举个例子，私募基金经理持有的新能源已经涨了很多，一方面担心回撤，另一方面又不愿意放弃上涨空间。这个时候就可以用到场外期权。他会获利了结一部分，拿赚到的一部分钱购买看涨期权。到了行权期，新能源继续涨，他可以继续获利，如果跌了，也不用承担下跌风险，仅是权利金的损失。”

连敏伟介绍，这是场外期权很好的应用案例。它既利用了杠杆的属性，又起到风险管理的作用。

券商是如何做期权业务的？

场外期权交易主要以证券公司为交易商。从证券公司角度，他们考量的维度更复杂，更丰富。在做好风险管理的同时要实现最终盈利。

券商需要通过动态调整标的，并运用多种期权工具来对冲风险。

“券商开展衍生品业务需要承担比较大的市场风险。如果承担的风险大，但是没有合理的回报，业务很难开展。”连敏伟告诉《财经》记者。

“券商作为对手方，会利用客户缴纳的权利金做对冲。券商需要去买卖股票管理风险，对所买股票进行动态调整，通过动态调整持仓，使得券商自身的风险达到一个中性。让自己在这只股票的风险敞口接近零。权利金只是券商做对冲的一部分资金，实际上可能不足，券商自己会以部分自有资金做对冲。”

当前，买入现货进行对冲是最普遍的方式。

“传统意义上，期权就是一张权证。权证到期后，根据双方约定，进行结算，完成交割。但实践中，中国的场外期权涉及到现货买入的风险对冲操作。比如客户买了1000万市值A股票的个股期权合约，一些券商会直接买入现货。”一位从事场外期权交易的人士告诉《财经》记者。

买入现货的操作甚至可以帮助券商获得额外收入。“合约有一定期限，券商在期限内可以去拿这些股票去做质押，或者作为券源出借，通过其他的方式赚额外的钱。”

“如果是香草期权（场外期权一个种类），一般不会融出去，因为香草期权每天的调仓变动非常大。但是当业务规模大，有各种各样的期权，可能会沉淀一些股票，券商有可能拿着这些股票去提供融券服务，增加额外收入。通过某种方式出借，增加额外收入。但是这样的比例比较少。如果比例过高，客户一旦提前终止，交易商自己手里没有券可以卖出，风险就比较大。”连敏伟表示。

一位场外期权交易员也表示，期权标的大幅波动时，很难控制持仓，券商内部风控一定要特别到位。

券商买入现货的对冲方式国内外均有采用，但是相比之下，国外的衍生品对冲工具更为丰富。“国内金融衍生品的工具十分缺失，而且机构之间对冲风险的机制也没有很好建立起来。在这种情况下，对交易员及整个衍生品团队的专业能力都提出了更高的挑战。”连敏伟向《财经》记者表示。

竞争加剧，监管从严

场外期权近几年在国内获得快速发展。中证协数据显示，截至今年1月底，券商的场外期权合约数量达2.23万笔，对应名义本金达1.09万亿元，其中个股类规模约为1112.17亿，占比约为10.19%，券商因此获益颇丰。2021年场外期权业务净收入排名前20位的券商合计收入规模达112亿元，同比增长59.46%。

交易商的队伍也在壮大。根据中证协8月5日发布的最新名单，目前全市场共有8家一级交易商和36家二级交易商提供场外期权交易。只有一级交易商可在沪深交易所开立场内个股对冲交易专用账户，直接开展对冲交易；二级交易商仅能与一级交易商进行场内个股对冲交易，不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。

券商对衍生品业务的重视程度也不断增加。《财经》记者了解到，一些券商新成立了场外期权投资者部，有些券商将该部门设为一级部门。

但是随着越来越多交易商加入，竞争也越发激烈。

“券商在竞争加剧的同时，大家都希望通过自身的风险管理维持一定的利润空间。但是随着交易商的扩容，市场波动加剧，导致了风险对冲困难的增加。这一块的竞争在加剧，性价比降低，没有以前好做了。”连敏伟说。

参照国外发达国际金融市场，国内在金融衍生品市场还处于初级发展阶段。无论从产品规模、丰富度以及参与者角度看，中国仍处于初级阶段，但是未来有很大的发展空间。

一方面是竞争的加剧，另一方面监管也正在全面从严。

今年上半年，证监会就对华泰证券、中金公司和中信建投三家券商开出了与场外期权业务有关的罚单。问题主要集中在标的及合约管理、投资者适当性管理、制度和流程不规范等多个层面，反映出公司合规管理不到位、内部控制不完善。

监管层也多次公开表态支持衍生品业务的发展，但同时强调自律监管。

5月9日，中证协在场外市场与衍生品业务专业委员会集体学习会议上表明，下一步，协会要以贯彻落实《期货和衍生品法》为契机，进一步完善场外衍生品自律规则体系及自律监管框架，加强场外金融基础设施建设，不断提升中证报价交易报告库功能和业务标准化水平，真正做到衍生品业务“看得清、讲得明、管得住”。

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