中信证券：A股市场近期投资者行为分析

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来源：中信证券研究

作者：裘翔 李世豪

相较于1月市场流动性在公募基金新发遇冷的背景下迅速转紧，2月至今A股市场的资金流在边际上并未明显恶化。

整体而言，虽然近期海外机构出现一定程度的净赎回，但内地机构的申赎资金流整体依然保持稳定，因此并未发生大规模净赎回导致受迫性卖出进而引发负反馈循环的情形，近期A股市场的调整或仍与市场情绪偏弱时管理人主动的减仓调仓行为有关。

外资方面，海外China fund连续两周出现净赎回叠加对冲资金主动卖出是近期北向资金净流出的主因。

1）2月至今北向资金的净流出主要来自于交易型资金，但在本周配置型资金也开始净流出。2月7日至3月9日的23个交易日内，配置/交易/托管于内港资机构的资金分别累计净流入212亿元/-367亿元/-45亿元，其中交易型资金仅6个交易日为净流入状态，配置型资金则有16个交易日为净流入，但3月7-9日配置型资金连续净流出，累计规模达到96亿元。

2）交易型资金净流出或对应的是其背后对冲类资金的主动减持。托管在外资投行的交易型资金以对冲基金为主，此类资金关注短期交易机会，择时特征较为显著，春节后首周（2月7日-11日）交易型资金一度净流入66亿，但随着俄乌事态恶化而转为持续净流出，2月14日-3月9日累计净流出433亿元。交易型资金近期减持的行业结构具备较为明显的避险特征，以3月至今的快速减持阶段为例，各行业交易型资金的净流出与其持有的市值规模呈较为明显的线性相关特征，其相关系数达到-56%，反映出交易型外资的卖出并非是针对个别行业的调仓，而更可能是系统性的减持。例如3月至今净流出的行业包括电力设备及新能源（-34亿，对应持股市值374亿元，后文同），银行（-29亿/436亿），计算机（-24亿/133亿）等。

3）配置型资金的净流出则可能是海外China相关基金（尤其是ETF）过去两周持续净赎回所致，目前的净赎回压力低于去年恒大风波发酵阶段。不同于交易型资金，托管于外资银行的配置型资金较少进行择时，一般维持较为稳定的净流入状态。

根据观察，我们所定义的配置型资金的净流入与汤森路透跟踪的海外China Fund的申赎数据有比较明显的相关性，而这一点在交易型资金上体现得较弱，这说明配置型资金背后的机构可能与汤森路透跟踪的基金库有较高的重合度，且配置型资金中包含相当规模的被动ETF。例如，周度维度的配置/交易型资金净流入规模与China Fund周度净申购规模的相关系数分别为29.6%/仅5.0%；而从累计净流入规模来看，China Fund累计净申购规模与配置型资金的累计净流入的趋势较为一致，而与交易型资金的累计净流入趋势的差异非常明显。

当然我们无法区分配置型资金中的被动和主动产品规模大小，而对于主动型海外中国基金而言，理论上其申赎资金流和股票交易资金流之间存在管理人调仓导致的差异，但从实际数据表现来看，汤森路透跟踪的申赎资金流确实对我们跟踪的配置型外资的流入节奏“有影响”，例如当海外China Fund净赎回压力较大时，配置型资金可能会对应一段时间的净流入放缓，甚至是净流出。近期随着俄乌地缘冲突事件的发酵，海外China Fund过去两周连续出现了净赎回，是自去年12月以来首次，其周度净赎回率达到千分之二左右，是去年8-10月恒大信用风波事件发酵阶段的三分之一左右。

3月以来，配置型资金的行业净流出规模也与其持股市值呈线性相关的特征，这一定程度与其背后的被动ETF被赎回有关，但我们也注意到其依然在持续净流入重仓行业电力设备及新能源，背后的主动管理资金可能同时也在调仓，主要流入的个股以光伏（阳光电源）、智能电网（国电南瑞）为主。

公募方面，2月至今基金新发保持低迷，但存续基金的净赎回率较1月反而小幅下滑，局部产品或因FOF类资金的净值压力而存在被赎回或减仓的情况。

1）公募基金新发乏力。2月主动/被动权益新成立规模分别为100亿元/37亿元，合计规模较1月环比下滑79%；3月初迄今权益类产品新发规模已达到164亿元，呈边际略好转迹象，但渠道调研显示，随着A股市场赚钱效应继续减弱，零售客户申购意愿保持低迷，部分基金公司仍然选择延后发行计划。

2）存续产品申赎稳定，被动ETF持续迎来申购资金。中信证券渠道调研显示，存续产品并没有随着市场下跌而面临大规模赎回的压力，相反周度的净赎回率继续保持在较低水平；根据Wind统计的数据，被动权益类ETF在1月、2月以及3月至今连续保持净申购状态，净申购资金规模分别达到583亿元/19亿元/144亿元，其中2月受市场快速调整的影响略有放缓，但3月申购的节奏又有所加快，无论是各类成长赛道ETF还是白酒ETF在3月迄今均为净申购，反映基民依然有通过存续产品进行“抄底”的意愿。

因此总体而言，我们判断公募行业整体维度不存在流动性紧张导致的受迫性卖出情况。当然结构上，我们也调研发现部分银行类机构资金/FOF或因面临较大的净值压力而赎回权益类公募产品，或者专户主动减仓调仓的情况。根据Wind数据统计，公募类FOF平均净值年初至今累计下滑3.7%，平均单位净值在0.97附近，鉴于FOF及类似的银行理财资金对于净值下滑的敏感度较高，渠道调研也反映了部分机构资金赎回其持有的权益类公募产品的情况。权益类公募约80%的资金来自个人而非机构（参考《A股市场流动性热点跟踪20220211：1月流动性偏紧加剧市场波动》），因此零售客户的申赎对公募整体的影响更大，但机构资金在一些中小型公募产品的持有份额占比较高，其赎回或是导致部分基金重仓股持续调整的诱因之一。

私募方面，整体清盘压力不大，近期我们并未再次观察到量化基金被迫平仓的迹象。

我们统计了2022年初单位净值在1元以上但截至3月9日已低于0.8元/0.7元的私募产品数量，分别占总体数量的0.9%和0.3%，3月9日净值介于0.8-0.85元的产品减仓压力最大，但也仅占总体数量的0.8%，数量占比虽然不如规模占比，但也能够反映私募行业整体清盘压力并不大。而针对中证500快速调整，市场一度担忧是量化私募再次出现被动清盘或者是雪球产品因敲入而大幅减仓。从中证500股指期货表现来看，3月至今期货相对指数平均贴水11点，并未出现快速升水的情况，因此我们判断没有量化私募被迫平仓的迹象。而针对雪球产品，我们调研了解到存续雪球产品的密集敲入区间依然低于当前股指期货点位，因此雪球仍处于越跌越买的状态，并不是近期股指调整的主导因素。

风险因素：1）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期；2）公募基金发行受市场震荡影响转冷；3）公募基金赎回超市场预期。

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