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中泰证券:维持敏华控股(01999)“买入”评级 内销进入疫后修复阶段 外销去库逐步结束|聚看点

中泰证券发布研究报告称,维持敏华控股(01999)“买入”评级,作为功能沙发龙头,其功能沙发渗透率提升及份额提升驱动业绩持续增长。短期看,内销进入疫后修复阶段,外销北美去库进入尾声,订单有望逐步好转。公司FY2023实现营业总收入177.89亿港元,扣非后归母净利润21.16亿港元。期内受非经常性损益影响1.93亿港元,其中HG工厂商誉减值1.3亿港元,资产减值准备及一次性政府补助等综合影响6300万港元。

中泰证券主要观点如下:

中国市场疫情影响可控,海外市场收入受库存去化、海运费回落及俄乌战争等因素共同影响。


【资料图】

1)中国市场:销售下滑主要受疫情影响。FY23营业收入110.93亿港元,同比-15.9%,人民币口径同比-10.2%;FY23主营收入(剔除铁架)102.73亿港元,同比-14.5%,人民币口径同比-8.7%,其中FY23H1/FY23H2主营收入人民币口径同比分别-3.6%/-13.5%。截至FY23末,公司中国市场门店数量已达到6471家(不含格调、普丽尼808家),净开店503家,FY24开店有望加速。分品类看,FY23沙发/床垫人民币口径同比分别-6.6%/-13.9%,其中FY23H2沙发/床垫人民币口径同比分别-5.8%/-30.6%。分渠道看,FY23线上/线下渠道人民币口径同比分别-2.8%/-10.5%;其中FY23H2线上/线下渠道人民币口径同比分别-14.6%/-22.8%。

2)北美市场:海运费回落&去库导致下半财年承压明显。FY23北美市场收入41.89亿港元,同比-26.1%,其中沙发收入39.81亿港元,同比-26.4%。FY23H1/FY23H2北美市场收入同比分别+0.1%/-47.7%。FY23H2收入下滑较多主要受①北美家居零售商处于去库阶段;②海运费回落,公司代收海运费同比减少较多导致。23年以来,随着零售商去库逐步完成,订单节奏有望持续修复。

3)欧洲及其他海外市场:FY23收入11.61亿港元,同比-15.5%;其中沙发收入7.71亿港元,同比+33.2%。FY23H1/FY23H2欧洲及其他海外市场收入同比分别+2.1%/-31.6%。4)HG集团:FY23收入6.13亿港元,同比-31.2%,主要受俄乌战争影响。

成本下行显著,北美表观盈利能力下降主要受计价模式变化导致。

FY23公司毛利率同比+1.8pp至38.5%,其中FY23H1/FY23H2公司毛利率分别为38.8%/38.1%。毛利率上升的核心驱动力为原材料成本的下降,FY23公司主要原材料中真皮/铁架/木制品/布/包装材料/化学品平均单价同比分别-9.5%/-17%/-7.7%/-7.8%/-2.4%/-17.4%,对成本的影响分别为-1.7%/-4.0%/-0.6%/-0.5%/-0.2%/-1.7%;成本下行对毛利率的贡献约5pp。

分市场来看,1)中国市场毛利率同比+4.2pp,成本下行的贡献被促销力度加强/性价比产品占比提升等因素部分抵消,FY23中国市场沙发均价同比-13%。2)北美市场:毛利率同比-4.1pp,主要为海运附加费下降及出口FOB/Landed计价结构变化所致。3)欧洲及其他海外市场:毛利率同比+0.8pp,原材料成本下行部分被人工成本上升抵消。4)HG集团:毛利率同比-1.8pp,主要受乌克兰战争导致成本上行及收入下降所致。

经营效率方面,周转天数略有升高。

公司FY23库存周转天数71天,同比+8天;应收账款周转天数40天,同比+7天;应付账款周转天数36天,同比+7天。

风险提示:下游需求不及预期风险;市场竞争加剧风险;原材料价格大幅波动风险;产能建设进度不及预期风险。

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