城市燃气发展的黄金时代仍在延续 中国燃气(00384)乘势而上

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2023年伊始，向来被认为“最具成长性和抗跌性”的城市燃气板块持续震荡走高，走出了一波久违的持续反弹行情，给这个寒冷的冬天增添了几分温暖。究其原因，大概率是社会活动复苏带来经济回暖的憧憬，资金积极寻找去年被错杀的标的。

在市场环境逐步向好的大背景下，前期影响城市燃气行业发展的几大压制因素也陆续出现转机。在过去的一年里，持续的高气价抬高了城燃企业的购气成本，而终端工商业市场的用气需求又因常态化的疫情防控措施无法得到有效释放，随着今年天然气供应端和需求端的形势好转，头部城燃公司的盈利增速将有望在2023年重回快车道，继续谱写天然气的“黄金时代”。

想要探究城燃公司价值攀升的主线逻辑，可以从几个与盈利强相关的指标来分析。

首先从城燃接驳量来看，考虑到房地产行业与城燃接驳的较高关联度，前期资本市场对接驳一直较为担忧，但当前房地产行业逐渐企稳，支持政策开始落地实施，新楼盘的开工推动城燃接驳工程进度加快，而旧楼房的接驳也因为疫情防控的放开开始陆续推进，预期未来一两年时间里，城燃公司的接驳量将保持在较为稳健的水平。

其次，外部环境的向好一定会促进销气量的提升，天然气的供应量在2023年大概率再创新高，一是受益于国产气产量维持增长趋势，二是管道气供应平稳，加之中俄东线的全面建成供气，为天然气的供应加多筹码，三是头部城燃企业的LNG长协将锁定更多进口供应资源，为未来供应多元化增添底气。以中国燃气(00384)为例，该公司在2022/23上半财年与两家美国LNG生产商签订了LNG长协，保证未来20-25年每年170万吨的采购量。此外，我们注意到全球的LNG现货价格受到欧洲现货需求放缓的影响，价格下跌幅度较大，而低成本的LNG补充气源将有利于城燃公司提升供气量。需求侧，在疫情措施优化的利好条件下，首先受益的应该是工商业用户，餐饮、酒店等服务业开始回归正常运营水平，工业用户的订单量也逐渐增多，带来整体用气量的大幅回升。

最后，与销气紧密相关的毛差高低直接影响着城燃公司的盈利水平，2022年各大城燃公司的毛差水平似乎已经降到了历史最低位，触底反弹的时间窗口期已经到来。目前，城燃行业的市场化改革正在进行中，政府的气价监管支持政策和民生气量单独签订的政策要求，对于城燃企业提升毛差起到了最关键的促进作用。从每家公司自身的情况来看，中国燃气在毛差管理方面颇有成效，全年的毛差预期也略高于同行。

同时我们也注意到，虽然去年城市燃气行业普遍受到了大环境的影响盈利下降，但资本市场对中国燃气在2022/23上半财年的表现给予了正向回应，股价也赢得了一波回弹，主要原因除了其燃气业务销气量增速和毛差水平优于同行以外，中国燃气增值和新能源业务的发展也是其价值攀升的另一驱动力，特别是在燃气基础业务之上所延伸出来的高利润、轻资产运营的增值服务，凭借其创新的经营管理模式和强大的品牌效益，该板块的隐藏价值逐渐被重视和看好，截至2022/23上半财年，中国燃气增值业务的税前利润贡献占比已超过接驳业务达到28%。此外，受益于中燃应收账款回款力度加大、经营性现金流增加以及资本开支减少，其自由现金流在今年上半财年得以转正，标志着公司盈利质量的持续提高。

由此可见，中国燃气良性发展的基本面和超出市场原本预期的表现受到市场的持续关注，1月初瑞士信贷、花旗等国际知名投行更是纷纷强调“买入”评级并调高目标价，投行、券商普遍认为中燃更强的气量增速和更稳定的毛差预期能够带来业绩增速中枢的回升，加上目前中燃的估值水平和市盈率与基本面向好的情况基本算是“背道而驰”，以1月17日收盘价计算，中国燃气的PE（TTM）为9.3倍，远低于同业的13-35倍PE。

因此，港股市场一直以来都偏爱高增长低估值的公司，以中国燃气为首的头部城市燃气企业具备中长期价值。

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