中信证券：美国消费需求动能仍稳健，去库存拖累经济增速

中信证券发布研报称，尽管美国2023年一季度GDP增速不及预期，但经济内生动能仍显韧性。居民消费需求动能仍然稳健，其韧性主要是由超额储蓄和强韧的劳动力市场支撑。高利率环境下私人投资需求减少，其中私有库存减少对经济增速形成明显拖累，这或是经济增速不及预期的主因。该团队预计美国经济将在今年年内延续缓慢降温趋势，居民部门将在今年三季度末或四季度初起较明显地承受经济下行的压力，预计届时是美国经济进入实质性衰退的时点。

(资料图)

事件：

北京时间2023年4月27日，美国商务部经济分析局公布了2023年第一季度美国GDP增速初值，实际GDP季调环比折年率录得1.1%，不及市场预期的2.0%和前值的2.6%。

尽管美国GDP增速不及预期，但经济内生动能仍显韧性。

按分项季调环比折年率看，居民消费增长3.7%(前值增长1.0%)，私人投资减少12.5%(前值增加4.5%)，出口增长4.8%(前值减少3.7%)，进口增长2.9%(前值减少5.5%)，政府支出增长4.7%(前值增长3.8%)。按分项对环比折年率的贡献看，居民消费贡献2.48ppts(前值+0.70ppt)，私人投资贡献-2.34ppts(前值+0.79ppt)，净出口贡献0.11ppt(前值+0.42ppt)，政府支出贡献0.81ppts(前值+0.65ppt)。

居民消费需求动能仍然稳健。

1)在商品消费方面，耐用品消费与非耐用品消费环比均加速上行，主要是受益于机动车及零部件(motor vehicles and parts)需求的明显增长(一季度季调环比折年率+45.3%)。

2)在服务消费方面，需求增速环比回升，除住房与公用事业(housing and utilities)外的其余各大分项季调环比折年率均为正值，其中保健(health care)、娱乐服务(recreation services)和食宿服务(food services and accommodations)的支出增长较明显，分别给总体GDP的季调环比折年率贡献了0.60ppt、0.14ppt和0.24ppt。

3)居民消费支出的韧性主要是受到超额储蓄和强韧的劳动力市场支撑：一方面，截至今年2月，美国居民累计超额储蓄仍剩余约9644亿美元的规模，这在经济活动放缓的背景下成为消费需求的缓冲垫，避免了居民消费需求的快速降温;另一方面，劳动力市场通过薪资增长渠道为居民收入提供增长动能，一季度实际居民可支配收入环比折年率由前值5%进一步上行至8%，消费信贷增速仍然保持稳健。

一季度私人投资需求减少，其中私有库存减少对经济增速形成明显拖累。

投资需求季调环比折年率由前值的4.5%大幅下降至-12.5%，这主要是缘于私人部门进入主动去库存阶段;私人库存变动在今年一季度对总体GDP季调环比折年率形成2.26ppts的拖累，抵消了个人消费支出的大部分贡献。固定投资需求降速放缓，其季调环比折年率由前值的-3.8%回升至-0.4%，其中非住宅投资需求的季调环比折年率增速由去年四季度的4.0%放缓至今年一季度的0.7%;而住宅投资需求在高利率环境下延续此前七个季度的颓势，季调环比折年率由前值的-25.1%回升至-4.2%但仍为负值。

我们预计美国经济在今年三季度末或四季度初进入衰退。

1)在消费需求方面，随着加息对经济动能的抑制影响持续与劳动力市场的降温，预计消费支出增长的势头将会逐渐放缓，不过在超额储蓄耗尽、劳动力市场充分降温前，居民收入与财政状况仍将保持较健康的状态，消费需求或将续显韧性。

2)在投资需求方面，经济景气下行、订单增速放缓可能已是企业共识，在近期产能利用率有所下降的背景下，企业扩大资本开支的意愿不高，预计设备投资需求将在今年延续颓势，并对非住宅投资需求形成拖累;房地产市场已经明显降温，抵押贷款利率正处于十年来的高位、且预计将在此利率水平停留较久，同时美国的银行业风波可能加剧信贷状况收紧，总体而言居民住宅投资需求趋缓的大趋势或难以逆转，房地产市场需求难有大幅改善空间。

3)因此从内需的角度看，考虑到居民实际收入增长仍有韧性、超额储蓄大约在今年四季度初耗尽、预计失业率以今年10月前后为加速转折点，且在基准情形下预计美联储今年全年都不降息(请见《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》20230205)，我们预计美国经济将在年内延续缓慢降温趋势，居民部门将在今年三季度末或四季度初起较明显地承受经济下行的压力，预计届时是美国经济进入实质性衰退的时点。

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