中信建投港股中期策略：风险偏好迎来修复窗口 稳增长有望带动盈利预期上修

中信建投发布研究报告称，2023年以来，在海外流动性扰动、行业内卷加剧以及大股东减持等因素影响下，港股中概互联在春节前的涨幅已全部回吐，估值再次回到极具吸引力的水平，当前时点压制互联网的多方面因素在边际改善。海外方面，联储加息周期二季度或将进入尾声，美元指数走弱有助于推升港股市场表现。另一方面，中期选举落地，中美关系阶段性缓和，港股风险偏好迎来修复窗口。国内方面，经济复苏大趋势未改，稳增长政策有望继续落地带动港股盈利预期上修。

过去两年，平台经济专项整改取得积极进展，未来将进入常态化监管阶段，创新才是互联网发展的原动力，AI大模型爆火可能是新一波技术浪潮的开端，有望主导下一阶段互联网行业的增长。

(资料图)

中信建投主要观点如下：

游戏：政策监管压力边际改善，行业迎来新一轮产品周期。

1-4月国内版号及进口版号恢复常态化发放，多款重点游戏获批，例如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复，有望驱动行业恢复健康发展态势。另外，AIGC对于美术设计、游戏策划、发行等环节的降本增效作用未来有望逐步落地，降本显著;政策监管的风险也逐步缓释。2022年11月，人民日报发文肯定电子游戏产业价值;同月，游戏工委发布报告显示未成年人游戏沉迷问题已经得到进一步解决。综合来看，该行认为游戏产业周期持续向上，未来业绩逐步兑现，叠加AIGC降本增效催化，有望延续较好发展态势。

短视频流量红利期结束，建议关注疫后复苏及新的商业化模型增量。

以抖音、快手为代表的短视频赛道的时长占比同比仍有增长，但增速放缓，抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。目前流量已经不是主要矛盾，更重要的是关注商业化变现进展，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频行业从2021年底发生变化，赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。

电商：消费复苏，内卷加剧。

2023年随着疫情影响的消退，以及宏观经济和消费的不断复苏，电商行业景气回暖，增长中枢抬升。竞争格局方面，除了抖快等内容平台的竞争外，近日京东再启百亿补贴，对标拼多多和天猫，行业内卷加剧。对于传统电商巨头而言，阿里、拼多多进入存量用户时代，未来的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励。对于直播电商而言，2022年抖音货架电商发力，进一步打开其电商业务的增长空间，淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然2022年底曾一度聚齐李佳琦、蜜蜂惊喜社(薇娅助播团)、罗永浩、俞敏洪等顶流，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境。

本地生活：抖音入局，竞争加剧。

2023年抖音再次高调加码外卖业务，但该行认为其对美团外卖的影响非常有限，抖音外卖最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超预期增长，该行认为其对美团的凌厉攻势或止于2023年。首先，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅的流量变现效率远低于电商。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，核销前GMV口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。

AIGC技术革命浪潮已至，垂类应用有望多点开花。

随着数据与算力的不断提高，AIGC技术浪潮悄然而至，首先在大模型端，国内外的巨头纷纷布局，国内如百度文心、阿里通义千问等，国外如Open AI、Meta的SAM等，预计大模型的能力有望持续突破;除了大模型以外，应用端目前已经在广告营销、虚拟人&播报、社交、游戏等垂类领域多点开花。除了Open AI以外，目前现象级平台主要集中于文本、图片、视频等内容生产端，如Midjourney、Jasper、Hello History、Pictory、Lumen5等，均具备不小的商业化潜力。从商业化角度来讲，AIGC在垂类应用中已经逐步实现商业化，目前AIGC垂类应用主要采用订阅收费模式，且采用分层灵活定价模式，与SaaS不同的是应用同时覆盖C端和B端用户。未来随着垂类应用的渗透率提升，AIGC商业前景值得期待。

SaaS：

国内SaaS公司无论是规模还是盈利能力，相较于国外的公司都存在较大差距，主要与国内SMB企业生命周期偏短、国外SaaS付费生态不成熟等因素有关，但是该行认为，SaaS本质上对于公司降本增效的改善是比较明显的，SaaS行业渗透率提升的趋势依然不断推进。当前SaaS行业有一些边际变化，首先从盈利性角度来讲，SaaS行业的成本相对刚性，随着国内SaaS公司收入的逐步提升，以微盟等为代表的公司其SaaS业务亏损逐渐收窄并逐步走向盈利。其次，经历过疫情之后很多一级SaaS公司逐步退出市场，整个国内SaaS的格局相对清晰，今后赛道有望保持强者恒强的局面;然后，在“AI+”的浪潮之下，很多SaaS公司积极拥抱AI，如有赞，光云，微盟等开始陆续推出相应的AI应用，AI有望为行业带来新的活力。短期SaaS公司营收业绩承压，但是该行认为，中国企业数字化长期趋势不变，随着经济逐渐复苏，SaaS行业有望充分受益。

自动驾驶&新能源汽车：

自动驾驶企业兼顾算法优化和量产落地，在技术研发同时，通过技术应用降维实现规模化量产，打通商业化落地路径，构建数据闭环，推动自动驾驶加速落地;新能源汽车行业，行业利好仍在：2023年所购置新能源车仍免征购置税，疫情后各地积极推出消费券，对新能源车购置补贴力度较大;市场供需方面，2023开年因过年早导致消费需求在年前兑现、国补结束、部分车型降价，一季度销量波动较大，3-4月市场快速回暖;新势力规模急剧扩张，从初期小而美定位走向更激烈的全方位竞争。一季度特斯拉销量仍然领跑，但份额有所下滑，建议密切关注4月上海车展及2023年新车型发布。

风险提示：强预期和弱现实短期会形成冲突;国内疫情反复;美联储加息进程超预期;国内电商市场内卷加剧;到店酒旅赛道竞争激烈;社区电商赛道竞争激烈;互联网公司主业增长低预期;互联网公司主业利润率下行;互联网公司新业务拓展不及预期;出海业务发展不及预期;国内互联网监管风险;海外互联网监管风险;中美关系发展的不确定性;中概股退市风险;中概股回归进度低预期;人民币汇率超预期贬值;其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。

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