新股前瞻|英诺伟：连亏两年，上市前PB估值高达20倍

非血管介入手术借助造影机及内窥镜或导管，外科医生能够展开非血管治疗或活检，国内适用于非血管介入手术的一次性内窥镜市场规模近五年增速高达175.9%，在高速发展的赛道上，有一家公司近期要赴港上市。

智通财经APP了解到，英诺伟近日向港交所递表，而该公司提供内窥镜及无源耗材等手术辅助设备产品。根据CIC的资料，该公司是提供适用于包括泌尿外科、消化科及胸外科等所有进行非血管介入手术的主要医学专科内窥镜、有源医疗器械及无源耗材整合解决方案的世界上极少数公司之一。

英诺伟2021年收入为2.55亿元，同比增长86.13%，目前账面仍处于连年亏损状况，不过在确定性赛道上，投资者更看重成长性，那么该公司投资价值如何呢？

产品线丰富，两大业务驱动业绩

智通财经APP了解到，英诺伟成立于2009年，2012年严航入职该公司，因看好行业前景，于2014年收购59.7%的股权成为控股股东，此后将业务重心放在产品研发上。2019年该公司开始融资，共发生了6轮股权融资，合计融到近9亿元，目前严航仍为控股股东，直接持有该公司26.4%的股权。

英诺伟专注于非血管介入手术产品的研发，主要产品包括内窥镜、无源耗材及有源医疗器械产品，前两个为核心产品，贡献了近100%的收入份额。该公司仅披露过去两年的业绩，2021年两大核心产品均获得较高的增长，收入分别增长114%及70.25%，收入贡献分别为43.1%及55.8%。

在产品端，公司产品线丰富，在内窥镜上，拥有九种已于中国、美国、欧盟及╱或日本获得批准产品及5种管线产品，应用于泌尿外科治疗膀胱、尿道、输尿管、前列腺及肾脏疾病；在无源耗材上，拥有已在逾30个国家及地区销售的20款商业化无源耗材产品，以及4款管线产品；在有源医疗器械上，拥有由十种产品组成的有源医疗器械产品组合，有两种产品已于中国及╱或欧盟获得批准及有八种产品正在开发中。

在制造端，公司在上海拥有三个制造设施生产和组装大部分产品，实现了120000件内窥镜、10000件有源医疗器械和410000件无源耗材的年制造能力。同时计划正在建设并计划继续建设新的生产设施，年总产能达1660000件内窥镜、850000件有源医疗器械及1810000件无源耗材。目前有源医疗器械产能未释放，但后期潜力较大。

在销售端，公司销售市场布局海内外，2021年国内及海外收入贡献71%和29%，主要客户为医院，产品已经渗透至超过1500家医院，包括超过400家三级医院和超过1100家二级医院。不过该公司主要通过分销网络实现销售，2021年前五大分销客户收入贡献26.7%，最大客户贡献13.3%。

英诺伟虽然对分销客户的依赖度较低，但对终端需求客户缺乏把控力。不过该公司为世界上能够提供适用于非血管介入手术的内窥镜、有源医疗器械及无源耗材的整合解决方案的极少数公司之一，在稀缺之下，会有更多分销商找上门，实现产品商业化输出，随着产能扩张，预计成长将会加速。

产品行业稀缺有潜力，但估值过高

从行业来看，2021年，全球非血管介入手术的内窥视及無源耗材市场规模分别为159亿元及299亿美元，保持高单位数复合增长，国内的增速相对要快些，其中国内一次性内窥镜复合增速高达175.9%。行业显著性特征为参与者少，门槛高，英诺伟提供的产品有一定的稀缺性。

根据聆讯资料，在无源耗材上，在中国仅有四家制造商开发出覆盖所有主要进行非血管介入手术的医学专科的无源耗材，其中该公司是唯一一家国内制造商。而在有源医疗器械上，该公司提供的一次性电圈套器和等离子能量手术设备可能是全球及中国首款适用于消化科介入手术的医疗器械。

英诺伟具有丰富的产品储备，自严航入职英诺伟以来，一直重视研发，截止2021年，该公司研发团队超过70人，预期于未来两年将有约15种产品于全球及╱或中国获得批准，使得产品组合增至约含有45种产品。医院可选择的供应商少，而该公司丰富的产品线将带来可观的商业化机会，以及持续性的业绩成长。

值得注意的是，投资者可能关注到英诺伟连年亏损，实际上，严航是资本老手，善用股权激励政策绑定人才，因此该公司大部分费用支出是“股权激励”，这也导致了公司账面上的持续亏损。2020及2021年，该公司毛利率分别为63.2%及63.7%，股东净亏损分别为1.73亿元及6.99亿元。

该公司毛利率高，但仍巨额亏损主要为行政及研发费用过高，2021年占比收入均超过100%，而在这两项费用构成中，有80%以上均为股权激励费用，扣除后行政费用率及研发费用率（2021年）分别为19.95%及17.86%。此外，若扣除股权激励费及金融负债公允价值变动，该公司2021年实际盈利1760万元。

综合看来，英诺伟产品具有一定的成长潜力，主要为产品储备丰富，且在行业内具有一定稀缺性，特别是有源医疗器械细分产品上，全球仅此一家，叠加分销网络广泛，计划产能落实成长将加速，具有较大的想象空间。该公司通过股权激励绑定人才，扣除非经常性项目，已实现可持续经营性业务盈利。

在估值上，该公司经过了六轮融资，最后一轮为2021年底的上市前融资，估值由5.9亿元提升至62.5亿元，3年时间翻了近10倍，预计过聆讯后招股估值仍要高一些。但第六轮估值是收入的24.5倍，扣除计入损益的金融负债后，估值是净资产的20.5倍，相当于净资产溢价了19.5倍，即便有成长前景，也过多透支了未来业绩预期，二级市场投资者能否接受仍有待商榷。

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