安信证券：首予固生堂(02273)“买入-A”评级 目标价59.45港元

安信证券发布研究报告称，首予固生堂(02273)“买入-A”评级，目标价59.45港元，目标市值137亿港元，预计2021-23年营收为12.81亿元/16.81亿元/22.12亿元，经调整后净利润为1.56亿元/2.24亿元/3.18亿元。

安信证券主要观点如下：

知名中医医疗连锁龙头，业务布局全国领先。

固生堂成立于2010年，长期专注于提供全流程的中医医疗健康解决方案，是全国领先的中医医疗服务品牌供应商。公司主营业务可以分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品：1)医疗健康解决方案：依托丰富的线下医疗网络和便捷的线上医疗平台，可以为患者提供从疾病诊断、到疾病治疗、到健康管理的全流程医疗健康解决方案，2018-20年该业务营收为6.68亿元/8.66亿元/8.92亿元。

2)销售医疗健康产品：公司同时向患者销售各类医疗健康产品，既包括阿胶/冬虫夏草/燕窝/石斛/西洋参等贵细药材，也包括复方阿胶浆/阿胶糕/蜂蜜/养生茶/即食花胶/即食燕窝等营养品。2018-20年该业务营收为0.58亿元/0.30亿元/0.34亿元。

乘政策东风，中医医疗服务景气度高。

从需求端来看，中医是一门具有数千年历史的传统学科，在慢病管理方面具有较大优势。2021年12月30日，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》发布，中医药传承创新发展上升至国家战略层面。根据Frost & Sullivan，中医诊断和治疗服务的市场规模从2015年的1110亿元增长至2019年的2920亿元，年复合增长率达到27.4%。

从供给端来看，中医医疗健康服务供应商主要包括中医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构，市场份额高度分散。根据国家中医药管理局统计，截至2019年末，全国中医相关医疗机构总数达6.58万家，大部分医疗机构属于区域性经营的单体机构，具有跨区域扩张能力的连锁机构非常少见，整个行业呈现出“散乱小”的特点。由于中医师资源长期短缺，医疗资源分布不平衡，线上问诊有望缓解资源短缺的压力。

打造全国领先的中医OMO平台，线下机构与线上平台融合。

公司致力于打造全国领先的中医OMO(Online-Merge-Offline)平台。1)线下机构：截至招股书披露日，公司拥有42家线下医疗机构，覆盖北京/上海/广州/深圳/佛山/中山/福州/南京/苏州/宁波/无锡等城市，可以提供专家看诊/检验检查/理疗和药物治疗/病程管理等服务，是行业内少数实现跨区域扩张的中医连锁机构。2018-20年公司线下医疗机构营收为7.12亿元/8.83亿元/8.80亿元。

2)线上平台：公司率先推出行业领先的线上医疗健康平台，先后收购“白露”“万家”等互联网医疗平台，可以提供线上诊疗跟进/线上处方/煎药等服务，跨地域服务更为庞大的客户群体，目前覆盖全国300多个城市。2020年公司线上业务首次独立出来实现营业收入0.24亿，2021H1实现营业收入0.57亿元，目前处于高速发展阶段。

核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。

公司是国内领先的中医医疗连锁服务平台，该行认为其核心竞争力在于“聚医能力”和“获客能力”。1)关于聚医能力：公司拥有全国领先的中医师资源，截至2021年6月，公司合作医师数量达到19203人，其中包括4名顶级国医大师。公司与广安门医院、广东省中医院等9家知名中医公立医疗机构建立合作关系，与合作的多点执业医师保持较高的粘性。

2)关于获客能力：从用户画像来看，公司目前主要客户集中在45岁以上群体和女性群体，整体消费能力较强，客单价稳定在500元左右。基于良好的口碑效应，公司自然获客和老客户带动获客占比较高，客户回头率逐年提升。截至2021年6月，公司注册会员用户数量突破7.5万人，会员用户的粘性和消费能力明显高于非会员用户。

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