国盛证券：维持波司登(03998)“买入”评级 业务协同调性提升 全年有望高质量增长

国盛证券发布研究报告称，波司登(03998)是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续，预计FY2021/22~FY2023/24归母净利润21.3/26.7/32.1亿元，对应FY2021/22PE为22倍，维持“买入”评级。

国盛证券主要观点如下：

携手国际高端冰雪运动服饰品牌，进军国内市场。

波司登与德国博格纳(Bogner)公司签署协议，以合资公司的方式，在国内引入并共同经营BOGNER品牌及FIRE+ICE品牌。波司登持有德国合资公司45%股权/亚洲合资公司(总投资额约2亿人民币)55%股权，其中，德国合资公司持有BOGNER品牌商标并授权亚洲合资公司在销售地区运营。

业务协同，助力波司登品牌调性提升。

1)博格纳是德国的一家滑雪时尚服饰奢华品牌商，深耕滑雪服饰近90年，旗下BOGNER及FIRE+ICE品牌销往全球50余国家，据其官网数据，BOGNER全球门店超过70家，2020年收入约为1.63亿欧元。

2)国内冰雪运动兴起，消费市场潜力大，该行预计BOGNER品牌将在中国区发力拓展业务，进驻高线城市高端商场，构建数字化业务矩阵。

3)公司作为国内羽绒服龙头，具备冰雪服饰基因，于北京冬奥会即将举办之际，携手国际高端冰雪运动品牌，有望深挖两者业务协同效应，进一步拔高波司登品牌调性、丰富品牌专业化形象。

深耕产品升级，量价逻辑延续。

该行始终看好波司登围绕品牌力升级带动的增长。

1)产品端：新品创新持续突破边界，公司延展品类边界，打造产品及品牌辨识度。推出风衣羽绒服、泡芙系列及高尔夫系列等;同时兼顾产品科技研发，截止目前本集团全部专利累计311项。

2)营销端：精准发力，打造品牌事件及内容带来曝光，助推品牌建设，如时尚走秀、新品发布会等引发市场火热关注。

3)品牌力提升驱动产品量价齐升，该行估算FY2020/21波司登品牌全渠道销售中1800元以上产品占比超40%，展望未来，该行判断品牌力持续上行有望驱动产品价格重心进一步上移。

全年有望高质量增长。

1)供应链把控力强，营运健康。公司加强快反与数字运营能力，首订保持较低比例，同时提前备货原材料以有效控制成本，上半财年存货周转/应收账款周转天数+12/-22天至212/76天。

2)11月以来天气降温较快，该行判断H2羽绒服业务有望快速增长，据公司公告，FY2021/22年初至11月上旬(2021/4/1-2021/11/11)公司羽绒服业务线上流水高速增长超50%，其中波司登品牌线上流水同比增长超40%。

3)展望全年，公司当前仍处于品牌升级、渠道优化的红利释放周期，该行预计全年收入/业绩增速能够达到高双位数/20%中段，盈利质量有望继续提升。

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