国泰君安：予阿里巴巴-SW(09988)“增持”评级 目标价降至181.2港元

国泰君安发布研究报告，予阿里巴巴-SW(09988)“增持”评级，考虑收入放缓及短期强监管利润率下行，下调FY2022-24年Non GAAP净利至1524/1622/1712(-51/-134/-198)亿元，采用分部估值法予2022财年32612亿人民币，对应目标市值39231亿港元，目标价降至181.2港元。

国泰君安主要观点如下：

业绩简述：FY22Q2营收2,006.9亿元/+29%，经调整净利润285.24亿元/-39%;经调整EBITDA为348.40亿元/-27%，经调整EBITA为280.33/-32%。

核心电商失速，环境与竞争原因皆有。

1)收入端整体表现低于预期(2,006.90亿VS预期2,061.73亿元)，若剔除高鑫并表，收入增速为16%;2)核心电商、菜鸟及本地生活服务收入全面疲软，CRM收入走势与此前跟踪的Q3GMV增速维持一致，增速跌落至3%;

3)公司将2022年财年总收入增速指引从30%下调至20-23%，较为罕见，表明增长承压明显;4)疲软并不能全归咎于大盘不景气，竞争加剧电商增量被持续分流，阿里目前正处在业绩核心驱动力青黄不接的时期，云计算仍需走出头部客户流失基数影响，新零售业务体量仍然较小。

拉新是本季亮点，短期利润率仍处下行区间。

1)本季AAC新增重回3,200万，代价是买量及销售费用维持在14%水平;2)在各大电商均在加强近场电商体系建设的背景下，阿里淘特+淘菜菜的下沉+高频的组合策略整体表现符合预期，淘菜菜GMV+150%，淘特年活突破2.4亿，下沉获客仍是最重要增量;

3)利润端表现受毛利率下滑、以及淘菜菜等新业务投入的影响，表现同样低于预期。核心电商经调整EBITA降至19%/-16pct，创新业务及数字娱乐亏损均加大;4)景气度下行+竞争加剧+让利商家背景下，预计阿里核心业务的利润率仍将处下行区间。

风险提示：行业竞争加剧风险;数据安全监管风险。

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