东兴证券:维持敏华控股(01999)“推荐”评级 内销渠道拓展顺利 外销根基稳固
东兴证券发布研究报告称,维持敏华控股(01999)“推荐”评级,预计2021-23年归母净利润为23.54/30/37.71亿港元,EPS分别为0.58/0.72/0.9港元,目前股价对应PE为22.87/18.3/14.71倍。
事件:公司FY2022上半财年(截至9.30)营收103.6亿港元,同比增50.8%;归母净利润为9.9亿港元,同比增31.9%。上半财年毛利率36.2%,同比增1.2pct;净利率9.7%,同比减1.6pct。
东兴证券主要观点如下:
功能沙发优势明显,国内业务增长强劲。公司上半财年内销收入64.0亿港元,同比增52.6%,占比达61.8%。
1)沙发地位稳固,带动床垫高增。沙发/床垫/铁架分别实现收入43.3/14.7/6.0亿港元,同比增47.7%/+68.2%/+54.9%。沙发为公司核心品类,其收入按量价拆分看销量增长24%,价格增长19%,其中价格增长主要源于为应对原材料价格上涨而进行的提价,销量仍是收入主要动力。公司全面掌握并强化功能沙发生产技术,是全球最大功能沙发生产商,产品力突出且规模优势强。当前功能沙发国内渗透率约10%,仅为美国五分之一。公司沙发和其配件铁架将持续保持快速增长。公司利用功能沙发品牌力,以套餐、联合营销等方式,拉动床垫的销售。床垫行业当前快速增长,集中度仍为低位,公司有望成功将品牌力延伸到床垫品类,保持高于行业的快速成长。
2)线下渠道拓展迅猛,打开增长空间。剔除铁架后,线下/线上分别实现收入46.3/11.6亿港元,同比增60.7%/+26.6%。软体家居现场体验性强,线下仍然是公司重点发展方向。公司上半财年净开1247家店铺(其中沙发738家,床垫509家),门店数较期初增加30%,拓店速度进一步加快,主要由于公司把握疫情后卖场空位较多的机会,迅速开拓下线市场。同时公司通过精细化管理,在快速开店期仍能实现同店增长。该行认为下线市场是功能沙发渗透率提升和床垫行业增长的动力,门店的开拓为公司打开增长空间,收入和利润有望随店效增长而持续提升。
3)后备产能充足,全国布局助力渠道开拓。公司在西安基地投建后,又拟在武汉新建生产基地,以强化华中及华东地区的供给。两大基地将为公司未来增长提供充足的产能。两个基地投产后,公司的六大生产基地将能覆盖全国东南西北中各区域,有效降低运输费用并提高配送效率,助力渠道的顺利开拓。
外销根基稳固持续开拓,未来有望保持增长。
海外市场中,公司在北美实现收入25.6亿港元,同比增60.5%(较FY2020H1累计+57.6%);在欧洲及其他市场实现收入6.57亿港元,同比增84.91%(较FY2020H1累计+52%),在运力紧张及越南疫情等多重不利因素下,外销业务迅速恢复增长。此外HOME集团业务收入4.65亿港元,同比增39.5%。
北美是公司海外主要市场,公司已获取较大的功能沙发份额并与大客户建立稳定的合作,未来将扩大品类布局并逐步推动高端自主品牌发展。当前越南工厂产能已能覆盖美国市场,零部件基本实现本地化生产,助力公司在中美高关税下仍保持生产端较低成本。
盈利能力短期承压,未来有望持续增长。
公司上半财年毛利率36.2%,同比增1.2pct,其中中国市场35.7%,同比减1.1pct;北美市场41.1%,同比增9.1pct。公司通过提价对冲原材料价格的上涨,北美市场叠加自主品牌占比明显提高,毛利率实现大幅上升。公司的净利率下滑1.6pct至9.7%,主要由于海运费提高3pct。公司国内费用率因投放效率提高,实际下降0.6pct。
短期来看,原材料与海运价格已成跌势,有望继续下跌;公司在之后的财报季将能更好地享受提价效果。公司未来开店速度将有所回落,将带来开店费用的持续下降。因此该行认为公司短期利润率回升确定性高,长期有望持续增长。
投资建议:公司的功能沙发品类产品力突出,在国内市场已建立起强大的品牌优势,该行认为公司能够借助优势,充分受益于功能沙发和床垫两大高潜品类的发展,持续保持快速的发展。
风险提示:疫情超预期,原材料价格上涨超预期。
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