新股解读|固生堂顺利通过港交所聆讯，现金流充足长期增长逻辑可期

伴随着人们生活水平和观念的更新，医疗保健产业出现爆发式增长，其中尤以“治己病”和“治未病”兼具，治疗与养生并重的中医药行业为甚。根据弗若斯特沙利文的资料，中国中医大健康产业的市场规模于2019年至2030年的复合年增长率为11.3%，预期于2030年达到人民币29730亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。

与此同时，集中医诊疗、理疗服务、康复中心、药房于一体的中医馆更是迎来蓬勃发展之势，四川德仁堂、广西柳州百草堂、南京同仁堂等一众连锁药店都开始涉足中医馆。而中医药改革的利好消息不断释放，则是中医馆持续火热的另一大重要原因。2021年9月23日国务院办公厅发布《“十四五”全民医疗保障规划的通知》（国办发〔2021〕36号），药品集采明确将中药饮片排除在外，保证饮片利润空间；支持中医医疗服务纳入医保，支持儿科、老年医学科、精神心理科和康复、护理等紧缺医疗服务发展，有利于开辟和发展新业务。

多重积极信号助力中医馆佼佼者—固生堂顺利登陆资本市场。据港交所11月15日披露，固生堂通过港交所上市聆讯，美银证券集团及海通国际为联席保荐人。

整合线下及在线业务，增长潜力强劲

招股书显示，固生堂以基础医疗为重心，建立了线上医疗健康平台与线下医疗机构相结合的中医平台，并将中医与西医结合，为客户提供贯穿疾病诊疗和医疗健康管理全过程的全面医疗健康解决方案，包括咨询及诊断服务、开方服务、代煎服务及理疗，满足客户多元化的医药及健康需求。

在智通财经APP看来，在众多线下中医门店生存艰难的情况下，固生堂能逆势增长，在高壁垒的中医大健康市场脱颖而出，背后离不开其独特的业务模式——整合线下及在线业务，从而提升可持续增长潜力。

一方面，固生堂致力于扩展线下医疗服务网络。在“连锁化、集团化、规模化、品牌化”的理念带动下，公司的线下网络已经做到覆盖全国、医生资源卓越、一体化供应链体系。具体而言，固生堂已建立一个覆盖位于北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡的42间医疗机构之线下医疗机构网。同时，国内56名国医大师，固生堂就拥有4位，富有经验的医师资源是中医馆成功的关键。另外，公司还打造了拥有集中采购管理系统并覆盖上游采购到下游配送的纵向一体化供应链。简言之，固生堂以一站式方式满足客户多元化的医药及健康需求。

另一方面，固生堂将线下医疗服务网络与在线平台进行有效对接。在客户触达方面，公司推出在线医疗健康平台，如微信公众号及小程序，提供在线预约、后续咨询、诊断和处方服务。此外，得益于其专有的平台，公司能够将客户的电子病历保存于云HIS，建立全面的客户画像，以便为客户提供后续服务及长期医疗健康管理。

利用互联网技术整合线下及线上中医资源为患者提供数字化及标准化的医疗服务，打破了传统中医诊断及治疗模式在时间及空间上的限制，从而让固生堂的业务迅猛扩张。2018年至2020年，公司营收分别为7.26亿元（单位：人民币，下同）、8.96亿元、9.25亿元，复合年增长率为12.9%，2021年上半年取得收入5.98亿元，同比大幅增长78.1%。

中医医疗资源丰富，构建强大进入壁垒

具有竞争力的业务模式，使得固生堂增长潜力强劲。而丰富的中医医疗资源，则让其构建强大的进入壁垒，获得持续增长。根据智通财经APP观察，固生堂丰富的中医医疗资源，不仅体现在2B业务方面，还体现在医师团队上。

招股书显示，在2B业务方面，固生堂已与当地三级甲等医院及中医药大学建立战略合作关系，以吸引富有经验的中医师资源。例如，公司已成功与著名的第三方医疗大数据分析平台医信天下认可的全国前十大中医院中的4家建立战略合作联盟。此外，固生堂吸引多家大型金融及保险机构作为其企业客户。公司向这些大型金融及保险机构提供医疗保健产品套装，作为旗下员工的福利及终端客户的增值福利。为更好地服务客户，固生堂于2019年推出会员制度，截至2021 年6月30日止六个月，在公司的医疗服务网络有过购买的会员接近75000人，来自每名会员的平均收入为来自每名非会员客户收入的2.1倍。

除了大客户之外，固生堂还通过强大的医疗服务网络，向各地客户提供包含诊前准备、咨询诊断、理疗和药物治疗以及跟进服务的闭环中医医疗健康解决方案。根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收益计，公司在中国所有同时拥有线下及在线医疗服务网络的私营新中医医疗健康服务提供商中排名第一。

众所周知，对于中医馆来说，专业的医师是拥有稳定客户群的关键。换句话说，中医馆是一个高门槛行业，这个门槛在于“找人难”“留人难”，不仅因为知名中医师更愿意在三甲医院工作，更因为资深中医师的日益减少。根据弗若斯特沙利文报告，中国的中医师人数由2015年的452190人增加至2019年的624248人，复合年增长率为8.4%，2030年预计将达到1143994人，2019年至2030年复合年增长率为5.7%。在中医师当中，2015年资深中医师占比为16.2%，2019年下降至15.4%，2030年预期保持在15.8%。也就是说，长远来看，资深中医师的短缺情况是可预见的。

固生堂迅速扩张背后，在于其累积了富有经验和覆盖面广泛的医师资源，在多方面拥有竞争优势。截至2021年6月30日，公司的医师团队由4名国医大师带领，包含全国超过19000名医师，包括7794名主任医师及副主任医师、5390名主治医师及6019名住院医师。医师覆盖广泛的专业，包括中医内科、妇科、皮肤科、肝病科、耳鼻口科、脾胃科等。凭借丰富的中医医疗资源，固生堂客户忠诚度及客户留存率不断提高。截至2021年6月30日止六个月，公司季度的客户回头率达68.2%，累计客户人数接近190万，累计客户就诊量于同日超过840万人次。手握丰富中医医疗资源，加上多元化及忠诚的客户群，使固生堂的业务扩张显得后劲儿十足。

政策频频释放利好，中医大健康行业大有可为

今年以来，中医药发展政策频频释放积极信号，为中医大健康行业的持续发展吹响号角。

2021年9月23日国务院办公厅发布《“十四五”全民医疗保障规划的通知》（国办发〔2021〕36号）指出，“支持中医药传承创新发展，强化中医药在疾病预防治疗中的作用，推广中医治未病干预方案。”“支持远程医疗服务、互联网诊疗服务、互联网药品配送、上门护理服务等医疗卫生服务新模式新业态有序发展，促进人工智能等新技术的合理运用。”该政策有利于中医药企业开拓和发展新业务以及互联网医院的发展。

2021年7月6日人力资源社会保障部财政部国家卫生健康委国家医保局国家中医药局发布《关于深化公立医院薪酬制度改革的指导意见》（人社部发〔2021〕52号）指出“逐步提高诊疗、中医、护理、手术等医疗服务收入在医疗收入中的比例” 。鼓励使用中医药技术方法，提高中医等医疗服务收入比例，有利于中医医疗服务发展。

政策利好，不断刺激着中医大健康产业的潜在市场。弗若斯特沙利文报告显示，2019年，中国中医大健康产业规模占中国医疗健康市场总额的19.7%，这一市场规模在2019年至2030年的年复合增长率为11%，预期在2030年达到2.97万亿元，同期增速快于中国整体医疗健康行业。此外，根据弗若斯特沙利文数据，中国医疗健康服务行业中医诊断及治疗服务提供商门诊人次的渗透率预期将由2019年的13.3%增至2030年的19.6%。

更为重要的是，日益增长的医疗保健服务和医师短缺之间的差距说明了未能满足的巨大医疗需求。于2019年，每名中医师接待的门诊人次为每日13.1人，较每名医师每日的门诊人次高45.6%，表明中医师供不应求，这进一步增大了通过互联网+模式进一步提升营运效率和释放市场潜力的机会。

固生堂作为将线下医疗健康服务拓展至线上并发展数据解决方案的先行者，营收增长迅速，现金流充裕，显示出高成长性。2018年至2021年上半年，公司经营活动所得的现金流净额为3078.5万元、1.32亿元、1.55亿元、6425万元；现金及现金等价物为9271.0万元、1.38亿元、2.50亿元、4.86亿元。充沛的现金流，为固生堂业务持续扩张提供稳定支撑。

综上所述，固生堂凭借丰富的中医医疗资源，构建强大的进入壁垒，从而实现规模稳健扩张。更为重要的是，该公司整合线下线上业务的经营模式，增长潜力强劲，或将成为其业绩增长的重要助力。登陆资本市场之后，具备融资优势的固生堂，有望搭乘政策东风，增加市场份额，稳固市场地位，从行业持续发展中获利。

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