新股前瞻|兴源动力递表港交所，除了康明斯还有什么亮点？

11月3日，兴源动力控股有限公司(以下简称：兴源动力）正式向港交所主板递交上市申请，国泰君安国际，交银国际为其联席保荐人。

根据智通财经APP了解，兴源动力主要从事于提供热交换系统、柴油动力单元及应用于石油及天然气行业的专用发动机有关的产品或服务，目前三个业务的市占率均在国内名列前茅。作为一个成立11年的公司，能取得如此成就，背后离不开康明斯集团这个大靠山。因此，业务高度依赖康明斯的兴源动力，未来凭什么获得资本市场的青睐呢？

三项业务贡献营收权重约1：1：1

2004年，兴源动力在湖北襄阳起家，最初公司以动力单元解决方案为主营业务，2008年公司开始热交换系统业务，2013年在专业油田发动机解决方案开展业务。

目前，兴源动力三项业务齐发力，助力公司业绩稳步增长。2018年至2021年前六个月止（以下简称：报告期内），兴源控股的收入分别为6.86亿元（单位：人民币，下同）、13.39亿元、10.28亿元及5.61亿元；同期净利润分别为7250.6万元、1.83亿元、1.04亿元及6613.2万元。

在营收规模渐长的同时，兴源动力的盈利能力保持了稳健增长态势。报告期内，公司的毛利分别为1.14亿元、2.75亿元、1.72亿元、1.15亿元；毛利率分别为16.6%、20.5%、16.7%及20.4%。

分业务而言，报告期内热交换系统收入分别为2.72亿元、3.44亿元、3.51亿元、2.05亿元，占总营收比例分别为39.6%、25.7%、34.1%、36.5%；动力单元解决方案营收分别为2.49亿元、3.44亿元、3.40亿元、2.0亿元，占总营收比例分别为36.3%、25.7%、33.0%、35.7%；专业油田发动机解决方案营收分别为1.63亿元、6.38亿元、3.27亿元、1.50亿元，占总营收比例分别为23.8%、47.7%、31.8%、26.7%。三个业务部门对营收贡献的权重几乎是1：1：1，

根据智通财经APP观察，尽管兴源动力的新老业务贡献营收几乎一致，但在盈利表现上，新业务专业油田发动机解决方案更胜一筹。招股书显示，报告期内，热交换系统的毛利率分别为18.2%、19.8%、20.0%、22.1%；动力单元解决方案毛利率分别为17.5%、13.9%、13.2%、14.0%；专业油田发动机解决方案的毛利率分别为12.7%、24.0%、15.9%、25.8%。老业务的毛利率基本稳定的同时，新业务毛利率的大幅提升，使得兴源动力的毛利率呈上升趋势。

值得关注的是，兴源动力的三项业务规模在业内均在前三名，根据弗若斯特沙利文报告，按2020年收入计算，公司在中国柴油发电机组解决方案市场名列第三，市场份额约为4.4%；热交换系统业务方面，公司为柴油发电机组应用领域及互联网数据中心领域的最大热交换系统生产商，市场份额分别约为9.4%及17.6%；公司的专业油田发动机解决方案业务在中国名列第一，占市场份额15.0%。新老业务能取得如此佳绩，主要得益于康明斯的支持。

长期来看，兴源动力的业绩确定性与上述三项业务的发展前景不无关系。具体而言，中国的热交换系统市场规模预计将继续稳步增长，于2025年将达至约1854亿元，2020年至2025年复合年增长率为6.8%。中国柴油发电机组行业用热交换系统市场预计由2020年至2025年，将以9.2%的复合年增长率增长，于2025年达至58亿元。

热交换系统为确保柴油发电机组性能的重要组成部分，通常作为互联网数据中心的备用电源使用，需求继续稳步增长。2025年，互联网数据中心行业的热交换系统的市场规模预计将达至约14亿元，复合年增长率约为21.2%。三项业务赛道规模均呈现进一步扩张趋势。

行业成长性确定，兴源动力未来有望再上一步。然而，高度依赖康明斯集团，对公司来说，喜忧参半。

背靠康明斯，然后呢？

兴源动力对康明斯的的依赖，不仅体现在柴油机采购，还有销售方面。

2011年12月，公司与康明斯中国签订合资企业协议，成立康明斯动力技术。于业绩记录期间，所有由康明斯动力技术所集成并由公司销售的柴油动力单元均由康明斯品牌柴油发动机提供动力。不仅在动力单元仰仗康明斯，大部分由兴源动力出售的专业油田发动机解决方案业务的柴油发动机亦来自康明斯集团。

报告期内，兴源动力向康明斯购买的柴油发动机总额约为3.14亿元、7.55亿元、4.83亿元、2.54亿元，分别占同期所有零部件及原材料采购总额的分别约55.0%、61.6%、58.3%及57.3%。超五成的采购来自于康明斯集团，对兴源动力的经营稳定性造成一定的影响。

除了向康明斯采购柴油发动机外，兴源动力也向其出售电子调控系统及热交换系统。报告期内，公司向康明斯集团销售的总额分别为1.55亿元、1.77亿元、2.02亿元、1.10亿元，分别占公司总收益约22.6%、13.2%、19.6%及19.6%。

买卖端都与康明斯高度捆绑，一方面与中国高度集中的柴油发动机市场有关，另一方面与公司核心管理层有关。根据弗若斯特沙利文，中国柴油发动机市场高度集中，就该市场而言，康明斯集团为全球领先的柴油发动机制造商之一，按2020年收益计算，中国柴油发动机市场的五大参与者拥有市场份额45.8%，其中，康明斯集团的市场份额为13.4%。此外，兴源动力的核心管理团队入郑刚和张宇都曾在康明斯集团工作，曾参与康明斯品牌柴油机的研发、制造及销售。

总而言之，兴源动力的业务扩张及业绩增长均与康明斯集团高度相关，既保障了其业务的持续发展，同时也限制了其想象空间。登上资本市场之后，兴源动力能否讲述新故事，才是投资者们关心的。

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