瑞士信贷深度报告：快手(01024)的变化是什么？

近日，瑞士信贷发布快手(01024)深度研究报告，维持“跑赢大盘”评级，维持目标价140港元。该行认为，今年三季度以来，快手在运营效率、用户规模、品牌广告布局、电商等领域出现积极变化。

投资者们关心的是快手Q3运营能力完善的可持续性。经过与业内人士的渠道回访，我们确实看到了一些好转迹象，并认为如果调整能落地见效，快手在未来几年将有极大上升空间。

在过去的几个月里，快手已进行一些组织架构调整，包括：

(1) 整合用户增长功能部与产品部，建立四大事业部；

(2) 成立SKA品牌运营中心；

(3) 巩固海外产品线；

(4) 持续优化电商生态系统。

组织架构调整已带来：

(1) 第三季度的用户增长更加显著，并将持续到10月份；

(2) 覆盖更多品牌广告商。经我们对广告代理商的渠道回访发现，组织调整带来了更高的效率和更好的服务；

(3) 节省更多市场营销费用，但这取决于市场营销活动和海外扩张方向；

(4) 更可持续的电商业务发展。

由于组织架构调整才刚刚开始，我们预计这些赋能效果将体现在接下来几个季度的业绩表现上（未来业绩的积极催化剂）。而市场普遍低估了近期组织架构调整带来的好处，给予较低的预期和估值，因此我们建议加仓快手。

在快手Q3前瞻报告中，我们强调，尽管面临监管压力，快手的组织架构调整能够带来用户、收入和利润率的改善。投资者的关键问题在于，是什么推动了这些变化以及变化是否具有可持续性。毕竟，由于用户增速低于预期、海外投资带来盈利压力以及监管方面的不利因素等，快手的股价已从峰值水平回调了75%，目前交易价低于发行价。通过与业内人士（如广告代理商）渠道回访和对用户增长趋势的回顾，我们确实看到了一些好转迹象。我们的研究结果包括：

(1)是什么驱动了这些变化；

(2)带来的好处是什么；

(3)如何看待估值。

变化是什么?

据媒体报道，快手在过去几个月进行了一系列的组织架构调整，包括：

(1) 年初以来：优化快手电商生态系统——减少对顶级KOL的依赖；严控低质/虚假产品；

(2) 7月：整合用户增长部与产品部，实现后端数据共享，更好助力用户增长；

(3) 7月：成立SKA品牌运营中心，以更好服务品牌；

(4) 8月：整合海外产品线，以提高效率（媒体报道）；

(5) 9月：成立电商事业部、商业化事业部、国际化事业部、游戏事业部等四大事业部，并将中台职能型部门对应拆分至各业务事业部，以更好地服务一线业务运作。

体现在各个方面的变化：

效率提升，用户增长改善。过去，用户的获取、留存和激活被划分为不同的部门，导致效率和投资回报率非常低。组织架构调整后，日活跃用户数(DAU)确实有所改善，我们预计日活跃用户数(DAU)将环比增长7%至3.14亿，同时营销收入占总营收的占比将从2021第一季度的68.5%降至2021第三季度的55.7%。根据QuestMobile统计，快手用户增长的势头将持续至10月，每月提升3.5%。随着“双11”即将到来，我们预计快手用户数将进一步增长，日活跃用户数在12月底可达3.2亿。我们认为强劲的用户增长会成为股价上涨的催化剂。

品牌广告商大幅增加。经我们对广告代理商的渠道回访发现，他们认为将中台能力分配给事业部后，合作过程变得更加顺畅，决策也更加迅速。过去，广告代理商和品牌商需要与不同产品线的不同团队合作，然而，SKA品牌运营中心建立后，专门的客户经理能够提供一个包括广告、品牌建设和电商业务的整合解决方案。回顾过去，腾讯在2018年也进行了一轮重大广告平台整合，有效推动运营能力改善。我们预计，越来越多的品牌广告商将助力广告业务和电商业务商品交易总额(GMV)的增长。

海外利润率提升。快手目前已将三大产品(Kwai中东、Kwai拉美、Snack Video)整合为一个产品——Kwai。通过合为同一个品牌、同一个产品，营销效率将显著提高。我们预计在未来几个季度，快手利润率将有进一步提高的空间, 因为组织结构调整的效果现在尚未完全体现。

电商业务的有序发展。我们发现快手将更多资源用于支持中腰部KOL，以搭建健康、平衡的生态系统。在我们与商家的讨论中，他们提到某些快手头部KOL的议价能力非常强。我们认为，一个更健康的生态系统和更有议价能力的平台将会带来可持续的盈利增长。

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