业绩新高与去杠杆加速，健合集团估值逻辑值得再看

健合集团（01112.HK）公布2025年中期业绩，上半年实现营收70.19亿元，同类比较增长5.2%；经调整EBITDA利润率为15.7%，经调整可比纯利同比增长4.6%，利润率环比与同比均有改善。公司宣布派息0.19港元，延续稳定分红策略。

分业务看，三大板块均保持增长：

ANC（成人营养护理）：营收34.39亿元，同比增长5.9%，Swisse在中国市场整体VHMS品类首次登顶No.1，并在亚洲扩张市场同比增长71.7%，显示国际化布局加速落地。

BNC（婴幼儿营养护理）：营收25.01亿元，同比增长2.9%，合生元在中国内地婴配粉销售额同比增长10%，远超整体市场0.2%的零售增幅，市场份额提升至15.9%，超高端奶粉市占率创新高。

PNC（宠物营养护理）：营收10.79亿元，同比+9.5%，北美Zesty Paws和中国Solid Gold素力高表现亮眼。

市场较为关注的财务层面，同样实现进一步优化。整体毛利率62.5%，同比提升1.6pct，维持行业领先水平。经营活动现金流净额11.03亿元，现金转化率达100%，期末现金储备18.12亿元。与此同时，公司通过美元债置换、人民币债务比重提升，平均付息率由7%降至6.63%，预计全年有望进一步降至6%左右，财务去杠杆进程加快。

值得注意的是，截至8月末，公司市销率（TTM）仅0.66倍，仍处十年区间底部。对比同业营养保健与婴配粉板块平均水平（1.5–2倍以上），健合仍存明显折价。结合基本面复苏、现金流充沛、去杠杆提速，未来估值修复弹性值得关注。

健合集团上半年业绩延续复苏趋势，核心业务板块均录得增长，现金流和去杠杆进程也释放出一定的安全边际。但需要注意，婴配粉行业仍处于存量竞争格局，国际化市场的扩张也意味着前期投入持续。

因此，投资者在解读这份财报时，或许更需要关注两个变量：其一，合生元渠道效率与高端份额能否在下半年保持改善；其二，Swisse在新兴市场的高增速能否转化为稳定的利润率贡献。

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